Radar da Economia: As expectativas para a reunião do COPOM e para 2020

O que esperar da reunião do Conselho de Política Monetária (COPOM) do dia 11 de dezembro? A divulgação do Produto Interno Bruto (PIB) do 3º trimestre, da Produção Industrial Mensal (PIM) de outubro e do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) oferecem uma indicação do que deverá acontecer.

Por questões metodológicas, o IBGE revisa os PIBs trimestrais nos dois últimos anos, quando divulga o resultado do 3º trimestre de cada ano. Com isso, toda a base de projeção é revista e há dificuldade na previsão do número devido à alteração das variações passadas para os dados futuros.

Então, como fazer uma análise precisa? É preciso considerar diferentes aspectos, como veremos nesta coluna. Confira!

Como avaliar os dados divulgados para o 3º trimestre?

Os números divulgados no dia 3 de dezembro foram positivos em três principais dimensões. A primeira é pelo próprio dado, que se consolidou de maneira melhor do que o esperado pelo mercado.

A segunda é pela composição, já que indicou um crescimento mais sustentado. Por sua vez, a terceira dimensão é pela revisão dos dados anteriores, que aumentaram o “carrego estatístico” para o final do ano.

O crescimento de 0,6% no 3º trimestre, na comparação com o 2º trimestre, superou o 0,4% esperado pelo mercado e o 0,5% previsto por esta coluna. Se colocarmos esse dado em uma perspectiva anual — a fim de o tornar comparável às divulgações de outros países, como os Estados Unidos —, podemos dizer que o Brasil cresce a um ritmo de 2,4% na margem.

Esse é o melhor resultado trimestral desde o 1º trimestre de 2018 e o melhor 3º trimestre desde 2012. Portanto, esse cenário já justifica uma visão otimista sobre o contexto vivenciado. Porém, ainda existem outros motivos para ficar positivo.

Quais são as perspectivas para o futuro?

Dentre os fatores que levam a um cenário positivo da economia brasileira, o primeiro é o crescimento do consumo das famílias. A alta ocorreu pelo 5º trimestre seguido. Ao mesmo tempo, a formação bruta de capital fixo (investimento) aumentou pelo 2º trimestre consecutivo.

Por sua vez, a construção civil apresentou melhorias pelo 2º trimestre seguido, algo que não acontecia desde 2013. Isso é particularmente importante pelo impacto desse setor no mercado de trabalho.

Um aspecto importante do resultado é sua aderência aos dados de crédito do segmento. Ele evidencia a existência de uma base consistente para esperar a manutenção do resultado positivo pelos próximos trimestres. Ainda há impactos relevantes sobre as taxas de desemprego em particular e, principalmente, sobre a formação das vagas de trabalho.

Quando se fala em crédito, percebe-se a recuperação dessa variável no resultado do 3º trimestre. O destaque foram os serviços, em especial, aquele referente à intermediação financeira, que apresentou alta de 1,3% na comparação anual.

Ainda existe outro ponto importante: o crescimento ocorre apesar do relevante ajuste fiscal pelo qual a economia brasileira passa e o cenário externo ruim. Essa situação é derivada do consumo do governo, que caiu pelo 2º trimestre seguido e acumula queda de 0,8% nos últimos quatro trimestres, com um PIB em alta de 1% no mesmo período.

Esse fato é importante, porque é a primeira vez no Brasil que a recuperação de uma recessão vem sem uma contribuição relevante do setor público. Isso leva a crer que, a partir do momento em que o governo retome a capacidade de investimento, haverá uma contribuição adicional relevante para o crescimento.

Em relação à comparação entre a absorção interna e o vazamento externo, fica claro que o cenário internacional mais desafiador — com a guerra comercial e a crise na Argentina — impacta a economia brasileira. Enquanto a primeira subiu 0,8% na análise com o trimestre anterior, a última apresentou queda de 0,9%.

O BCB ainda mediu o impacto dos problemas externos sobre o PIB e estimou que essas situações diminuíram o crescimento de 2019 em 0,5 ponto percentual (p.p.). No intuito de olhar para o futuro, percebe-se que as expectativas são favoráveis.

A PIM de outubro apresentou alta de 0,8% na comparação com setembro, com revisão de crescimento para os números anteriores. Esse resultado indica um crescimento de 1,5% da PIM no 4º trimestre, após uma elevação de 0,3% no 3º trimestre.

Assim, há um otimismo claro de que o crescimento do PIB industrial no 4º trimestre deverá ser maior que o 0,8% do 3º trimestre. Associado a esses dados, devemos lembrar que a maior parte da liberação do FGTS ocorrerá no 4º trimestre.

Essa particularidade deverá fazer com que o consumo das famílias fique acima do esperado nos três meses encerrados em setembro, da mesma forma que o desempenho do comércio, que apresentou alta de 1,1%. Em outras palavras, boa parte dos impactos negativos do setor externo e do ajuste fiscal já foi sentido.

Desse modo, podemos considerar que o crescimento de 0,6% do 3º trimestre seria “piso” para o resultado do 4º trimestre. A partir desse pressuposto, poderíamos projetar que o PIB em 2019 deveria ficar em 1,1%.

No entanto, o crescimento esperado de 1% no último trimestre do ano mantém a projeção em 1,2% — e esse porcentual deverá ser confirmado no boletim Focus de dezembro. Aliás, qualquer resultado no 4º trimestre entre 0,68% e 1,07% levaria o PIB de 2019 a 1,2%.

Qual o impacto do PIB na projeção para 2020?

O intervalo de resultados do PIB não interfere para 2019, mas pode ser determinante para 2020. Se o crescimento ficar no limite inferior, de 0,68%, o impacto no PIB será de 0,9 p.p.. Se ficar na parte superior, de 1,07%, o índice passaria para 1,2 p.p.

Como o Brasil está mais próximo do resultado mais alto, a projeção de 2,5% se mantém para o PIB de 2020. A projeção é melhor do que a esperada pelo mercado inicialmente, mas ainda não é um número forte. É importante observar esse aspecto quando o País passa por um momento em que o real parece mais desvalorizado do que deveria ser e os números da inflação aumentam.

Como destacado em outras colunas, o patamar do dólar a R$4,20 parece exagerado. Entretanto, pressionado por questões sazonais e impactos pontuais, a projeção é que o câmbio não fique mais próximo dos R$4,07, que os modelos estruturais sinalizam como mais razoável.

Por outro lado, com a capacidade ociosa em níveis elevados, mesmo com a projeção do crescimento de 2,5% para 2020, a perspectiva é que não existem sinais de impacto da desvalorização acumulada em 2019, que já chega a 8,5%, sobre a inflação.

Portanto, a alta de 0,51% no IPCA de novembro, o maior resultado do mês desde 2015, deve ser explicada por motivos diferentes do câmbio.

O que interferiu na inflação?

Os itens que mais interferiram de forma negativa foram carnes, jogos de azar e energia elétrica. Esses três elementos foram responsáveis por 80% do índice geral. Outra forma de que o resultado de novembro reflete mais questões pontuais do que estruturais é o índice de difusão, que ficou quase igual à média dos últimos 12 meses — 55,87% x 55,85%.

Isso mostra que não houve aumento generalizado e os serviços subjacentes — medida preferida do BCB — caiu entre outubro e dezembro, pois passou de 0,22% para 0,14%. A despeito das pressões serem pontuais, elas deverão continuar a impactar o índice em dezembro, com as carnes em alta e os jogos de azar e a energia elétrica sendo substituídos pelos combustíveis.

Por isso, a projeção para o IPCA de 2019 foi elevada de 3,5% para 3,8%, com viés de alta. É claro que a combinação de um crescimento mais forte com uma inflação mais alta tem impactos sobre a política monetária. Contudo, antes de entrar na discussão de quais seriam os impactos, é preciso pensar sobre o que parece ser um exagero nesse momento.

É certo que a inflação surpreendeu com a alta. Considerando o boletim Focus imediatamente anterior à reunião do COPOM de outubro, vemos que a expectativa do mercado era de que o IPCA de novembro ficasse em 0,34% — resultado de 0,17 p.p. mais baixo que o número atual.

Para dezembro, a projeção era de 0,35%. Se considerar que as previsões para esse resultado começam a convergir para algo mais próximo de 0,7%, é possível perceber que a surpresa da inflação nos últimos dois meses do ano pode ficar acima de 0,50 p.p. na comparação com o que era esperado ao final de outubro.

Qual deverá ser o resultado da próxima reunião do COPOM?

Os dados apresentados antes podem fazer o BCB esquecer o “compromisso” de reduzir os juros em 0,50 p.p. na próxima reunião. No entanto, acreditamos que isso não vai acontecer. Os motivos para essa pressão de final de ano estão bem identificados e são concentrados.

Eles se caracterizam como os famosos “choques de oferta”, para os quais a boa prática da condução da política monetária indica combater apenas os efeitos secundários. Se levar em conta que esses seriam capturados pelas medidas de núcleos e que elas estão confortavelmente abaixo do índice cheio — ficaram em 0,25% —, ainda não vemos tais impactos nos números.

Outra questão é a inflação. Ela vinha em níveis muito baixos devido à ociosidade da economia. Agora existe espaço de sobra para absorver esses choques sem colocar em risco a meta de inflação. Mesmo considerando que em vez de números próximos de 0,7%, o IPCA de dezembro venha mais próximo de 1%, a inflação fecharia 2019 perto de 4% para uma meta de 4,25%.

Por esses motivos, consideramos exagerada a preocupação de que o BCB reduza os juros em menos do que o 0,50 p.p. prometido na ata da última reunião. Desse modo, fica mantida a projeção da Selic fechar o ano em 4,5%.

Qual a perspectiva para 2020?

De 2019 para frente, fica um pouco mais difícil fazer a análise. Considerando todas as colocações feitas, os modelos indicam haver espaço para reduções adicionais no início de 2020, mesmo com o dólar estabilizado em níveis ao redor de R$4,20.

Apesar disso, mantemos a projeção de que o corte da reunião do COPOM será o último do atual ciclo. Para entender o motivo, devemos relembrar o destaque do comunicado do BCB em relação aos riscos de alta e baixa para a inflação em 2020:

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Por um lado, a combinação (i) do nível de ociosidade elevado e (ii) da potencial propagação da inflação corrente, por mecanismos inerciais, pode continuar produzindo trajetória prospectiva abaixo do esperado. Por outro lado, (iii) o atual grau de estímulo monetário, que atua com defasagens sobre a economia, aumenta a incerteza sobre os canais de transmissão e pode elevar a trajetória da inflação no horizonte relevante para a política monetária.

Apesar de ainda estar alto, os últimos números de atividade indicam um nível de ociosidade projetado para 2020 menor do que era na reunião de outubro. Nesse cenário, a questão inercial perde relevância, uma vez que a surpresa da inflação no final de 2019 veio para cima, não para baixo.

Por outro lado, o risco referente ao grau de estímulo monetário, citado no comunicado, intensifica-se com um crescimento mais forte, já que, como o BCB pontuou na última ata: “Os membros do COPOM também refletiram sobre a sensibilidade de variáveis macroeconômicas à política monetária, uma vez que faltam comparativos na história brasileira para o alto grau de estímulo”.

Assim, o BCB admite que dirige em uma estrada desconhecida. Nesse caso, quanto maior a velocidade, mais elevado é o risco. É importante lembrar ainda o recado no comunicado da reunião de outubro a respeito de novas reduções, além da prevista para dezembro:

Na avaliação do COPOM, a evolução do cenário básico e do balanço de riscos prescreve ajuste no grau de estímulo monetário, com redução da taxa Selic em 0,50 ponto percentual. O Comitê avalia que a consolidação do cenário benigno para a inflação prospectiva deverá permitir um ajuste adicional, de igual magnitude. O COPOM entende que o atual estágio do ciclo econômico recomenda cautela em eventuais novos ajustes no grau de estímulo.

Como a precaução é importante, acreditamos que os juros serão mantidos em 4,5% ao ano durante todo o ano de 2020. Entretanto, não acreditamos que isso seja explicitado no comunicado dessa reunião. Com isso, haverá um espaço ainda aberto para novos cortes. Veja a expectativa na tabela a seguir:

  • IPCA: 3,8% em 2019 e 3,7% em 2020;
  • câmbio: 4,10 eop R$/US$ EM 2019 E 4,21 eop R$/US$ em 2020;
  • Selic: 4,50% em 2019 e 2020;
  • PIB: 1,2% em 2019 e 2,5% em 2020.

Agora você já tem uma ideia de como ficarão definidos os números da próxima reunião do COPOM e quais são as expectativas para 2020. Desse modo, você consegue agir e investir com mais segurança.

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