Radar da Economia: Cenários externo e interno geram pressões inflacionárias no Brasil

A semana pré-Carnaval foi bastante intensa e marcada por várias surpresas, tanto no front geopolítico global quanto nas leituras domésticas de inflação. A intervenção militar da Rússia na Ucrânia foi telegrafada e monitorada de perto pelas potências ocidentais. Ainda assim, aumentou ainda mais a incerteza econômica e os riscos inflacionários globais.

Além do impacto altista nos preços do petróleo — que apresentam considerável potencial de difusão —, as cotações das principais commodities agrícolas, metálicas e industriais também subiram como reflexo do conflito. Na agenda doméstica, o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo 15 (IPCA-15) surpreendeu com a alta de 0,99% em fevereiro, acima da taxa de 0,58% verificada em janeiro.

Esse resultado superou o consenso de mercado e a nossa projeção. Ambos estavam em 0,87%. Assim, o acumulado em 12 meses avançou de 10,2% para 10,75%. A abertura qualitativa do índice também se mostrou desfavorável.

Neste Radar da Economia, vamos discutir esses pontos e tentar entender seus reflexos. Continue lendo.

Análise inicial

A prévia da inflação oficial mostrou que a média dos núcleos desse indicador avançou de 0,95% para 0,99% na margem e de 7,8% para 8,3% em 12 meses. Com o encadeamento de eventos da semana pré-Carnaval, parece que haverá uma resultante claramente inflacionária em âmbito global e local.

Isso mesmo que o confronto entre Rússia e Ucrânia se prolongue e impacte adversamente o Produto Interno Bruto (PIB) da Zona do Euro. Inclusive, estimativas do Banco Centra Europeu (BCE) indicam que a guerra pode reduzir o indicador em 0,3% ou 0,4% em 2022, em um “cenário mediano”.

Ainda é esperado um “significativo aumento” na projeção do IPCA no horizonte relevante, sendo reflexo dos preços de energia, principalmente. Portanto, esse é um choque adicional de oferta em um ambiente de inflação já elevada.

No curto prazo, pode até ser compensado pela desoneração do Imposto sobre Produtos Industriais (IPI), que foi anunciada pelo governo. Há um potencial impacto de -31 pontos-base (bps) no IPCA, segundo nossas estimativas.

Ainda assim, considerando a política monetária doméstica, reafirmamos nosso call de que a taxa Selic tende a ser mantida em patamar contracionista até o final de 2022, pelo menos. Caso contrário, o Banco Central (BC) terá de conviver com alguma desancoragem de expectativas mais alongada no tempo. Vamos explicar melhor a partir de agora.

Conflito na Ucrânia

Os efeitos da guerra na Europa sobre a economia mundial tendem a ser, principalmente, materializados no encarecimento de matérias-primas nos mercados internacionais. Isso porque a Rússia, além de um grande exportador de insumos energéticos (petróleo e gás), também é um importante produtor de metais preciosos.

No mercado agrícola, os dois países envolvidos no conflito respondem por mais de 30% das exportações globais de trigo, segundo o Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA). Ainda vale ressaltar que os portos ucranianos são as principais vias de desova da produção para os mercados globais.

No melhor cenário, eles tendem a ficar paralisados com as ações militares russas. Quanto às demais commodities, a Rússia também é uma grande ofertante de paládio, platina e ouro. Nesses mercados, suas exportações respondem por 45,4%, 15,1% e 9,2% do total global.

Olhando especificamente para o petróleo bruto, o ratio é de 8,4%, segundo a Bloomberg. É essa posição estratégia da Rússia que Putin parece inclinado a aproveitar, caso as sanções ocidentais anunciadas ganhem escopo ou escalas mais ousadas. Isso justifica as altas de preço vistas recentemente, com o recrudescimento do conflito.

Observe que as estimativas setoriais indicam que eventual interrupção ou limitação nas exportações de petróleo da Rússia poderiam fazer o barril do Brent subir para 120 dólares ou 140 dólares.

Reflexos no Brasil

Traduzindo essa conjuntura para o Brasil, a principal pergunta diz respeito ao efeito das pressões inflacionárias adicionais no IPCA. Por consequência, o outro questionamento se refere à reação da política monetária nesse contexto. Nesse cenário, a desinflação mais lenta seria um gatilho para mudar a postura do BC na margem?

Em termos líquidos, avaliamos que o impacto inflacionário das variações observadas até agora (em 2022) em nossa moeda e nos preços das diferentes commodities é positivo. Ou seja, altista.

Isso porque os nossos modelos econométricos indicam que os efeitos marginais de cada uma dessas variáveis sobre o IPCA têm magnitudes distintas. Até o momento, seu acumulado aponta para mais inflação.

Em mais detalhes, a apreciação cambial de -6% observada até agora tende a retirar cerca de -0,6 ponto percentual (p.p.) do IPCA em quatro trimestres à frente, segundo nossas estimativas trimestrais mais atualizadas.

Por sua vez, a expressiva valorização de 23% do petróleo Brent tem impacto inflacionário de 1,5 p.p. no mesmo horizonte. Isso afeta, principalmente, os preços administrados por meio dos derivados, gasolina, gás (GLP) e diesel.

Já o aumento de 11% no preço das commodities agrícolas em dólares tem um impacto de 0,2 p.o. no IPCA. Enquanto isso, a estabilidade (0%) nas cotações das metálicas, também em dólares, tem efeito irrisório no índice.

Como resultado, a somatória desses impactos estimados até agora sobre o IPCA é positiva em 1,1 p.p. no horizonte de quatro trimestres. Isso até traz um certo viés de alta à nossa projeção de 5,7% para o IPCA de 2022. Inclusive, já incorpora uma normalização mais gradual em bens industriais e maiores pressões na alimentação em domicílio.

Por outro lado, a redução em 25% nas alíquotas de IPI promovida no dia 25 de fevereiro tem o potencial deflacionário da ordem de -0,31 p.p., segundo nossas simulações. Isso pode contrabalancear o viés altista citado antes, tornando o 5,7% projetado um tanto factível, em nossa avaliação.

Perspectivas

Entendemos também que o consenso do Focus para o IPCA 2022 (hoje em 5,60%) tende a ser revisado para cima. Principalmente, em função da perspectiva mais desfavorável para a cotação do petróleo, que é a commodity com mais impacto marginal sobre a inflação doméstica. Além disso, segue marcada por incertezas geopolíticas no início de 2022, conforme já explicado.

Voltando o foco para o IPCA-15 de fevereiro, sua aceleração na margem foi resultado, principalmente, da maior alta em serviços. Isso puxado pelos reajustes sazonais de mensalidades escolares. Com isso, o grupo educação acelerou de 0,25% para 5,64%, com impacto de 32 bps no índice cheio.

Além disso, alimentação no domicílio e preços administrados também registraram uma variação acima da observada em janeiro. Enquanto isso, bens industriais desaceleraram menos do que o esperado. Assim, as pressões persistentes dentro dessa categoria ficaram evidenciadas.

Em linhas gerais, o quadro inflacionário seguiu bastante pressionado no mês, com a média dos núcleos novamente registrando variação mensal próxima a 1%. O indicador de difusão (69,5%) ainda sinaliza altas disseminadas, o que torna mais desafiador o objetivo de controle da inflação pelo BC.

Nesse sentido, entendemos que o BC prosseguirá com o ajuste de juros nas próximas reuniões, mas em passos mais comedidos. O ciclo de maio deverá ser encerrado com a taxa Selic em 12,25%, tal como projetado anteriormente.

Contudo, em vista da alta correlação da inflação corrente e das expectativas com o petróleo e das commodities agrícolas, entendemos que ainda pode haver alguma propensão a ajustes marginais adicionais ao final desse ciclo. Especialmente, caso a desancoragem das expectativas mais longas se acentue.

Os demais BCs emergentes também devem se defrontar com situação semelhante, exigindo posturas mais hawkish. No caso brasileiro, especificamente, avaliamos que o cenário mais provável é de manutenção da taxa básica de juros em patamar restritivo (12,25%) por um período alongado. Até o fim de 2022, pelo menos.

Avaliamos, ainda, que um eventual ajuste na meta inflacionária para comportar o choque adicional de custos pode trazer ruídos no contexto eleitoral.

Confira quais são os dados atuais e as projeções futuras para os principais indicadores econômicos:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 10,06% em 2021, 5,7% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • IGP-M: 7,32% em 2019, 23,14% em 2020, 17,78% em 2021, 8% em 2022 e 4% em 2023;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,57 em 2021, R$ 5,57 em 2022 e R$ 5,29 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 9,25% em 2021, 12,25% em 2022 e 7,5% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, -4,1% em 2020, 4,6% em 2021, 0% em 2022 e 1,7% em 2023.

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