Radar da Economia: Por que o câmbio está elevado?

A frase “todos os caminhos levam a Roma” foi criada há mais de mil anos e parece perfeita para explicar as discussões sobre o nível de câmbio. Várias perguntas podem ser feitas neste momento.

  • O câmbio está caro?
  • Qual seria o nível de equilíbrio?
  • Existe um teto?

As respostas passam por uma série de fatores, que já foram discutidos em semanas anteriores. Para explicar melhor, neste Radar da Economia, vamos mostrar quais assuntos são esses, que impactam o resultado do Real em relação ao Dólar.

A dualidade do câmbio

Para começar, vamos utilizar o artigo do professor Affonso Celso Pastore, publicado no jornal O Estado de S. Paulo de 2 de fevereiro de 2020. O nome da coluna, bastante sugestivo, foi “A Dualidade do Câmbio”.

Após comparar a dualidade encontrada no câmbio com a verificada na energia elétrica, Pastore chega à seguinte conclusão:

Há no câmbio uma dualidade: taxa cambial pode ser, ao mesmo tempo, um preço relativo e um ativo financeiro, o que levou o professor Kenneth Rogoff a classificá-la como um ‘preço esquizofrênico’.

O que esse trecho quer dizer, na prática? A resposta é que, por ser multifacetado, o câmbio é influenciado por uma imensidão de variáveis. Elas vão desde as mais subjetivas, como as expectacionais, até as mais concretas, por exemplo, o crescimento da economia.

A questão expectacional está diretamente ligada à “face” do ativo financeiro do câmbio e se relaciona de forma direta com os movimentos de aversão ao risco no mercado internacional. Como o Real é uma moeda emergente, não diretamente conversível e, por consequência, tem uma volatilidade elevada, é uma das que mais sofre a cada movimento de estresse no mercado internacional.

A análise é válida ainda que sejam consideradas as demais moedas avaliadas como arriscadas. Para entender como essa relação afeta a moeda brasileira, basta ver que, de fevereiro de 2019 a fevereiro de 2020, o Real é a 3ª moeda mais volátil dentro da classe dos países emergentes, segundo a Bloomberg.

Ao mesmo tempo, é a 2ª mais desvalorizada no mesmo período. Em ambos os casos, o Peso Argentino foi excluído da comparação. De toda forma, ao considerarmos que essa relação não é fraudulenta, a conclusão a que podemos chegar é que, a cada momento de estresse no mundo, o Real será uma das moedas que mais vai sofrer.

Se essa afirmação estiver correta, é o primeiro motivo para que a moeda brasileira esteja pressionada desde o início de 2020. Como já discutido anteriormente, o que sobrou desde o fim de 2019 foram motivos para estresse, sejam locais, sejam internacionais.

No mundo, tivemos o assassinato do general iraniano Qassem Soleimani pelos Estados Unidos, no início de janeiro, e o coronavírus, que começou a afetar mais países na virada de janeiro para fevereiro e ainda deve seguir por mais algumas semanas.

Ao colocar esse cenário em números, percebemos que o VIX, um indicador de aversão ao risco internacional, passou de níveis próximos a 12,5 pontos no final de 2019 para 16,74 pontos. Ainda foram verificados picos ao redor de 19 pontos na virada de janeiro para fevereiro.

No mesmo período, o Real passou de R$ 4,02 para R$ 4,40, a segunda pior performance entre as moedas emergentes. Portanto, ao unir o aumento da volatilidade externa com a característica arriscada da moeda brasileira, já existe uma boa justificativa para o patamar depreciado do Real, conforme os modelos estruturais indicariam.

Os outros fatores que interferem no resultado do câmbio

O cenário apresentado é apenas um dos fatores que explicam o atual patamar. Para termos uma visão mais ampla, é preciso analisar a outra “face” do câmbio: preço relativo. Segundo a definição microeconômica, esse termo identifica os valores dos bens em relação aos demais.

Em outras palavras, o câmbio no Brasil seria o preço relativo da moeda brasileira, quando comparada à americana. Para determinar ao valor “justo” desse preço, é preciso comparar variáveis relevantes entre as duas economias. Dentro desse rol, podemos listar: crescimento, juros básicos e inflação.

Assim, quanto maior for a expectativa de crescimento da economia brasileira diante da americana, maior é a tendência de valorização do Real frente ao Dólar e vice-versa. Da mesma forma, podemos estender a análise para os juros e a inflação.

Ao analisar essa questão, percebemos que também houve vários episódios que justificam um câmbio desvalorizado. Os dados do crescimento brasileiro no final de 2019 frustraram boa parte dos analistas, inclusive nós.

Conforme explicitamos no Radar da Economia “Mudanças no PIB: qual é a projeção?”, os resultados abaixo do esperado no último trimestre do ano levaram a diminuir as projeções para 2019 de 1,2% para 1,1% e contribuíram para a revisão de 2020 de 2,4% para 2%. Ao mesmo tempo, a economia dos Estados Unidos mostrou dados acima das expectativas.

Seguindo o que foi discutido, crescimento para baixo por aqui associado ao nível de atividade forte por lá resulta em um Real mais desvalorizado frente ao Dólar. É importante destacar que esse movimento ocorre nas duas direções — e tivemos um exemplo relevante no dia 21 de fevereiro de 2020.

O Dólar passou praticamente a manhã inteira com operações acima de R$ 4,40 devido ao aumento da aversão ao risco com a elevação dos casos de coronavírus fora da China. Entretanto, às 11h45min, foi divulgado o índice de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) nos Estados Unidos.

O resultado foi muito pior do que o esperado, o que demonstrou uma surpreendente fraqueza da economia americana. Ato contínuo, o Dólar entrou em uma tendência de queda e alcançou seu mínimo do dia às 12h20min, cotado a R$ 4,37.

Citamos também os juros e a inflação, de forma separada, como variáveis importantes para a definição do câmbio. Eles poderiam ser tratados juntos, uma vez que é a inflação que determina a expectativa a respeito da postura da política monetária: mais restritiva (alta dos juros) ou expansionista (queda).

Se considerarmos os juros como o preço da moeda e o restante permanecer constante, uma inflação mais alta leva à expectativa de uma política monetária mais conservadora. Com isso, há elevação do preço esperado da moeda e, por consequência, sua valorização.

Dessa forma, como a expectativa com relação à política monetária nos Estados Unidos é de manutenção dos juros no patamar atual por um longo período e, no Brasil, há dúvidas sobre o espaço para novas reduções, tivemos mais uma pressão para desvalorizar a moeda brasileira.

A importância da oferta e da demanda

No fim, tudo se resume ao fluxo, ou seja, à relação entre a oferta e a demanda das moedas. Tanto que a melhor resposta para a pergunta “por que o Real desvalorizou hoje?” seria “porque tem mais gente querendo vender do que gente querendo comprar”.

Essas questões, que levam em consideração os aspectos do câmbio como um ativo e aqueles ligados a ele como preço relativo, ajudam a explicar a pergunta correta a se fazer: “por que tem mais gente querendo vender do que gente querendo comprar?”.

A tentativa de prever o câmbio, normalmente, acaba em frustração. Edmar Bacha, um dos “pais” do Plano Real, chegou a dizer que “o câmbio foi criado por Deus para dar humildade aos economistas”. Entretanto, se é impossível “cravar” o valor, podemos chegar próximo daqueles que fariam sentido do ponto de vista estrutural e atrelar os movimentos esperados a determinados eventos.

No primeiro caso, nossos modelos indicariam que o nível esperado para a moeda americana, segundo os fundamentos econômicos, deveria ser algo em torno de R$ 4,15. Ou seja, atualmente, o Real estaria 6% mais desvalorizado do que deveria estar, frente aos fundamentos da economia brasileira.

Significa, então, que devemos esperar que o Dólar siga esse patamar? Não necessariamente. Tudo dependerá das notícias e dos impactos que elas terão sobre as questões expectacionais e as variáveis “concretas”.

Como temos a “humildade” de Edmar Bacha e acreditamos na frase de Millôr Fernandes “quem sabe tudo é porque anda muito mal informado”, em vez de dizer qual trajetória esperamos para o câmbio, vamos indicar os fatores que achamos necessários para que o Dólar saia dos níveis atuais e se aproxime dos R$ 4,15 que os nossos modelos projetam como “justo”. Veja!

Coronavírus

No cenário externo, o principal ponto a ser monitorado é o coronavírus, principalmente, o aumento do número de casos fora da China. Ainda é preciso analisar a retomada da produção industrial chinesa, interrompida pela pandemia. Qualquer crescimento dos casos em outros países diferentes trará tensão aos mercados, como aconteceu em 21 de fevereiro de 2020, com elevação dos infectados na Coreia do Sul e na China.

Por sua vez, uma retomada mais rápida da produção chinesa reduzirá o medo de uma desaceleração sincronizada do crescimento mundial. Com isso, a moeda brasileira tende a valorizar, pois é muito ligada ao preço das commodities que se beneficiariam dessa notícia.

Reformas no Congresso brasileiro

A despeito de a volatilidade política não ajudar, as notícias mais relevantes no Brasil se relacionam ao andamento das reformas no Congresso e a situação do ministro da Economia, Paulo Guedes, fiador da agenda liberal do governo Bolsonaro. Problemas com o primeiro e/ou fofocas com relação ao último tendem a fazer o Real perder força.

Como o oposto é verdadeiro, temos que atentar à aprovação da independência do Banco Central do Brasil (BCB), no andamento da Proposta de Emenda Constitucional (PEC) emergencial e às discussões sobre a Reforma Tributária.

Atividade econômica

Com relação às variáveis “concretas”, os números da atividade econômica por aqui serão decisivos. Números que surpreendam para baixo tendem a desvalorizar o câmbio, assim como os positivos devem levar ao fortalecimento do Real. A inflação também terá seu papel nos movimentos do câmbio, mas não os índices “cheios”.

Aqui, é preciso considerar os chamados “núcleos”, que seriam a ligação mais crível entre a ociosidade da economia e a inflação. A queda deles, como as que temos visto desde o início de 2020, levam o mercado a apostar em novas reduções nos juros e, por consequência, em um Real mais desvalorizado.

Ou seja, o R$ 4,15, citado antes como um valor “justo” para o Dólar do ponto de vista dos fundamentos da economia brasileira, servem apenas como um parâmetro para saber se o acúmulo de notícias ruins supera o de boas, como estamos vendo agora. Dessa forma, não devemos esperar que a moeda brasileira alcance esse patamar somente pelo poder da “gravidade”.

Diante dessa análise, as projeções para os resultados a serem atingidos pelo Brasil são:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 3,2% em 2020 e 3,75% em 2021;
  • Câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 4,21 em 2020 e R$ 4,37 em 2021;
  • Selic: 4,5% em 2019, 4,25% em 2020 e 5,5% em 2021;
  • PIB: 1,1% em 2019, 2% em 2020 e 2,8% em 2021.

É impossível esgotar o tema. Contudo, acreditamos que os fatores listados ao longo do texto são importantes para entender os movimentos do câmbio e são mais úteis do que tentar cravar uma trajetória para a relação Dólar/Real. É o que diria Aristóteles: “não podemos desatar um nó sem saber como ele foi feito”.

O que achou dessas variáveis e qual é a sua opinião sobre o impacto delas no Real? Deixe seu comentário e se posicione diante dessas perspectivas.

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