Radar da Economia: A revisão dos índices do mercado pelas perspectivas do BCB

A última reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) de 2019 foi considerada menos conservadora, quando comparada ao comunicado. Por sua vez, o Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de dezembro, em relação aos outros dois informes, é insosso, sem novidades relevantes. O que isso significa?

A resposta mais rápida é a manutenção da nossa projeção de juros em 4,5% ao ano até o final de 2020. Afinal, tudo indica que, a partir de agora, o nível de atividade será mais importante do que a inflação. Por que fazemos essa análise? Vamos apresentar os diferentes aspectos importantes nesta coluna. Confira!

A análise sobre o comunicado da reunião do COPOM

Na semana de 13 de dezembro, nossa análise indicava que o comunicado da reunião do COPOM sinalizava um possível fim de ciclo. Ainda assim, ressaltamos que as projeções haviam deixado a porta aberta para um novo corte na reunião de fevereiro de 2020.

O que mudou na ata foram os motivos que fizeram acreditar sobre a possibilidade de essa ser a última redução nos juros básicos. Esses fatores foram reforçados, enquanto os que deixavam margens para novas quedas foram minimizados.

Em relação a esses últimos, é importante lembrar de que, o que mais surpreendeu o mercado no comunicado, foi a previsão de inflação para 2020 no modelo híbrido. A expectativa era de que os cálculos indicassem uma piora para o cenário, a partir da consideração das principais variáveis relevantes entre as reuniões de outubro e novembro. No entanto, isso não aconteceu.

Numericamente falando, o dólar usado passou de R$ 4,05 para R$ 4,20. A taxa de juros esperada para o final de 2020 se manteve em 4,5% ao ano. A diferença é que havia expectativa de queda na reunião de fevereiro para 4,25% ao ano, com manutenção nesse nível até o final do 3º trimestre, quando voltaria para 4,5% ao ano.

Além disso, as projeções de crescimento para 2019 e 2020 passaram de 0,9% para 1,2% e de 1,8% para 2,2%, respectivamente. Portanto, tudo indicada que a inflação projetada seria maior do que os 3,7% calculados na reunião de outubro.

As expectativas para 2020

Em nossa análise, esperávamos algo próximo de 3,9%. Entretanto, manteve-se no mesmo patamar, de 3,7%. Se considerarmos que o modelo serviria para indicar o espaço que o Banco Central do Brasil (BCB) teria para redução de juros e que a meta de inflação para 2020 será de 4%, o dado sinaliza que esse índice estaria “abaixo da meta”, conforme as palavras da ata de outubro.

Essa situação é válida ainda que os juros sejam reduzidos para 4,25% ao ano na primeira reunião de 2020 e só volte ao patamar de 4,5% ao ano no último trimestre. Além disso, frisamos esse termo usado no documento, porque a mudança da qualificação para “ligeiramente abaixo da meta” foi um dos motivos para que o mercado considerasse a ata mais conservadora do que o comunicado.

Se 3,7% ainda é menor que a meta de 4%, por que em outubro era “abaixo”, dando a ideia de tranquilidade no espaço para reduções, e agora é “ligeiramente abaixo”, que indica limitação para arriscar? A única resposta possível para nós — e, aparentemente, para o mercado — é o desejo de passar o recado de que haveria possibilidade de novos cortes.

Sensação semelhante ficou após a resposta do diretor de Política Econômica. Fábio Kanczuk, à pergunta sobre a indicação de espaço para mais estímulos monetários em 2020: “Não há uma ligação mecânica entre uma coisa e outra. Essa projeção mostra um cenário, que é o cenário-base. O COPOM analisa uma gama de outros cenários, como uma gama de outros modelos”.

A previsão para os indicadores

Se o espaço para novas reduções de juros indicado pelo modelo foi minimizado tanto na ata quanto na entrevista pós-RTI, as preocupações com os níveis atuais da Selic só foram reforçados. Nesse ponto, é possível destacar três questões levantadas pelo BCB:

  • os mecanismos de transmissão;
  • a desintermediação financeira;
  • a mudança na estrutura do mercado de crédito.

Antes de entrar nessas questões de forma direta, é necessário atentar à importância da redução dos juros no barateamento do crédito e, principalmente, na mudança estrutural da tomada de decisão dos agentes econômicos. Já discutimos essa questão na coluna ao analisarmos a piora das contas externas. No entanto, é possível ampliá-la para o mercado de crédito.

Em uma das apresentações do BCB — sobre o Bank of America Merril Lynch, em 2 de dezembro de 2019 —, um gráfico apresentado se tornou um exemplo do que estamos reforçando. Lá, a trajetória de queda da Selic é colocada de maneira conjunta ao crescimento do número de pessoas na bolsa de valores.

Isso mostra que as duas variáveis têm relação negativa. Isso porque a queda da Selic veio acompanhada do aumento do número de investidores na bolsa de valores. A questão é: por que isso foi feito?

Acreditamos que, provavelmente, seja para mostrar que a queda dos juros altera a decisão de poupança dos investidores. Como deixar o capital na renda fixa traz retorno insatisfatório, os agentes econômicos precisam “colocar o dinheiro para trabalhar”. Essa recomendação serve para o mercado de ações e o imobiliário, e também para as decisões entre investir ou consumir.

Portanto, ao dizer que os “membros do COPOM também refletiram sobre a sensibilidade de variáveis macroeconômicas à política monetária, uma vez que faltam comparativos na história brasileira para o atual grau de estímulo”, o BCB se mostra preocupado com a incerteza associada a todas essas mudanças estruturais na economia, derivadas da redução de juros.

Os riscos para a inflação em 2020

Os mecanismos de transmissão foi colocada de maneira explícita pelo BCB como um dos riscos altistas para a inflação em 2020. Segundo a entidade, “aumenta a incerteza sobre os canais de transmissão e pode elevar a trajetória de inflação no horizonte relevante para a política monetária”.

O que são esses “mecanismos de transmissão”? A passagem da redução de juros para a inflação ocorre por meio do canal do crédito, que seria como um cano em um sistema hidráulico. Assim, a vazão da água depende do diâmetro e de sua desobstrução.

Por isso, nas suas apresentações, o BCB sempre chama a atenção da sua agenda BC#, que trata exatamente da questão de aumentar o calibre e limpar o cano do sistema hidráulico do crédito. Aqui, é preciso destacar três novidades:

  • Lei do Cadastro Positivo;
  • home equity;
  • duplicata eletrônica.

Por isso, além de não sabermos como a queda dos juros vai mudar o mercado de crédito de forma estrutural, também não conhecemos a capacidade de vazão desse novo “encanamento”, após a reforma do sistema hidráulico desse ambiente.

Kunczuk também externalizou essa preocupação ao dizer que: “estamos vivendo uma experiência nova nesse sentido. Várias medidas foram tomadas ao mesmo tempo. Isso aumenta um pouco a incerteza sobre qual vai ser o efeito global da queda dos juros, porque você tem várias medidas ao mesmo tempo, transmitindo mais potência na política monetária”.

A desintermediação financeira

Essa questão tem relação direta com os dois assuntos anteriores. Basicamente, quando trata disso, o BCB fala sobre a capilarização do mercado de crédito, tanto pelo crescimento do ambiente de capitais quanto pelo surgimento das fintechs. Em relação a essas últimas, será difícil mensurar o impacto do Cadastro Positivo sobre esse mercado.

Afinal, o maior ativo dos bancos, hoje, é o monopólio da informação de crédito dos seus clientes — e isso tende a ser democratizado por esse mecanismo. Por sua vez, o mercado de capitais tem sido uma alternativa de captação para empresas e os números provam isso.

Em 2017, o saldo de títulos de dívida emitidos pelas empresas não-financeiras, segundo o BCB, representava apenas 20% do mercado de crédito bancário. No último dado disponível, de outubro de 2019, o percentual já chegou a 40%.

Outra forma de ver como esse ambiente floresce é pela comparação da taxa de crescimento do crédito “intermediado” no ano (8,5%) com o do mercado de capitais (26,5%). Como é desconhecido onde o movimento vai parar, já que nunca aconteceu antes, o BCB coloca essa questão de forma explícita, como uma de suas preocupações.

Veja: “Alguns membros do COPOM destacaram que as mudanças no mercado de crédito e na intermediação financeira, como o maior papel desempenhado pelo crédito com recursos livres e pelo mercado de capitais, podem impactar a transmissão da política monetária”.

Pela observação desse fragmento da última ata, notamos a citação da proeminência do crédito com recursos livres em relação ao direcionado. Como os próprios nomes sugerem, o primeiro reflete melhor as demandas da economia e apresenta taxas competitivas, ao contrário do último, com destinação direcionada e taxas subsidiadas, o que acaba por desincentivar a presença do capital privado no mercado de crédito.

Na mesma apresentação do BCB, citada antes, também é mostrada a importância desse movimento, ao colocar no gráfico a trajetória das concessões líquidas do crédito ampliado desde 2013. O que podemos notar é que, dos R$ 250 bilhões concedidos no início na série, quase 60% do total era de crédito direcionado.

Esse valor chegou a 83% em 2014, mas, desde 2016, temos uma retração dessa modalidade que, atualmente, responde por um saldo negativo de R$ 63 bilhões, contra um crescimento do crédito livre de R$ 220 bilhões. Essa estrutura do mercado de crédito também é inédita e se enquadra na política de redução da participação do Estado na economia.

Assim, a inflação surpreende para cima, como ficou claro na divulgação do IPCA-15, no dia 20 de dezembro. O choque do preço das carnes fará com que o índice desse ano fique acima dos 4%, algo impensável até um mês atrás.

Entretanto, esse impacto pontual só deve ser combatido pela política monetária, se tiver efeitos colaterais pelo restante da economia. Por isso, não acreditamos que a variável-chave para determinar se o BCB terá espaço ou não para reduções de juros adicionais no início de 2020 seja a inflação. Entendemos que o mais relevante é a atividade econômica.

Quanto mais fortes vierem os dados dos últimos meses de 2019 — principalmente os das vendas de Natal — acrescidos das preocupações sobre os mecanismos de transmissão da política monetária, serão o foco do BCB. Portanto, como achamos que os números virão bons, as suas últimas manifestações apenas reforçaram nossa expectativa de que os juros ficarão estáveis em 4,5% ao ano até o final de 2020.

Desse modo, tabela dos índices ficará da seguinte forma:

  • IPCA: 4,25% em 2019 e 3,7% em 2020;
  • câmbio (eop R$/US$): 4,10 em 2019 e 4,21 em 2020;
  • Selic (eop): 4,5% em 2019 e 2020;
  • PIB: 1,2% em 2019 e 2,5% em 2020.

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