Radar da Economia: Os problemas da economia no mundo e no Brasil

Foi uma semana difícil no Brasil, não apenas devido ao novo coronavírus. Mais do que a crise de saúde pública e os desafios de manter a economia respirando, ocorreram problemas políticos e institucionais que se refletiram nos recordes de desvalorização da moeda brasileira.

Como não temos a pretensão de fazer análises políticas, vamos nos ater aos impactos econômicos das discussões da semana. Da mesma forma, tentaremos entender os recados dos preços negativos para o petróleo. É o que veremos neste Radar da Economia.

Preço do dólar

A semana finalizada em 24 de abril de 2020 começou com um fato inusitado: o preço do petróleo no mercado internacional ficou negativo. Na verdade, não foi seu preço em si, mas o contrato futuro mais próximo do vencimento.

Ainda assim, há um ineditismo no fato, o que causou surpresa no mercado. Do mesmo modo que no caso das taxas de juros negativas, a derrocada do preço do petróleo tem relação com a perspectiva nada favorável para o crescimento mundial.

Hoje, já não causa surpresa observar toda curva de títulos soberanos da Alemanha ou da Suíça apresentando taxas de retorno negativas. A pergunta lá atrás era: por que aplicar em um ativo que trará retorno negativo?

Uma resposta rápida seria a segurança. Isto é, seria como o aluguel de um cofre. No entanto, há outra situação mais danosa para as perspectivas da economia mundial: a expectativa de que as taxas possam ficar ainda mais negativas.

Para entender essa lógica, basta lembrar de que, quando você compra um título, não adquire a taxa, mas o preço do papel. O juro é dado pela diferença entre o valor de aquisição e o de face.

Se acreditamos que a economia vai continuar ruim e que os Bancos Centrais (BCs) deverão continuar com a política de injeção de liquidez no mercado, compramos o papel agora achando que o preço subirá no futuro. Por consequência, a taxa ficará ainda mais negativa. No caso do petróleo negativo, a história é um pouco diferente, mas o pano de fundo é igual: a derrocada da economia mundial.

O contexto de queda do preço do petróleo

O mercado assistiu ao preço do primeiro contrato futuro do petróleo WTI despencar no dia 20 de abril. Na abertura, o valor era por volta de 20 dólares. No final do dia, chegou ao nível de –37,82 dólares. Para entender o que aconteceu, dividiremos as causas em quatro partes:

  • econômica, que está relacionada à perspectiva de que a economia mundial afundará nos próximos meses e, com ela, a demanda por petróleo;
  • previsão de sobreoferta do mercado, pelo menos, até o terceiro trimestre de 2020. Aqui, o corte anunciado na semana do dia 17 de abril por Rússia, Arábia Saudita e outros membros da OPEP+ não mudará a projeção;
  • estoque muito elevado, principalmente nos Estados Unidos, que aumenta o custo e o risco de adquirir a commodity;
  • vencimento do contrato exatamente no dia 21 de abril.

Quando relacionamos todos esses fatos, ao ver que não havia mercado para rolagem do contrato e com o vencimento em seguida, o investidor precisaria arcar com os custos de armazenagem do produto físico. Assim, tornou-se mais interessante pagar para alguém honrar esses custos. Daí o preço negativo.

Essa é uma explicação simplória, mas que permite entender que o problema da economia mundial pode ser mais profundo do que apenas o reflexo da pandemia. Afinal, já estamos nos acostumando com taxas de juros negativas e observamos um contrato com possibilidade de um produto tangível ficar abaixo de zero.

Problemas do Brasil

A percepção externa não ajuda nos ativos brasileiros, mas questões locais começam a ter destaque na precificação dos ativos. A grande confusão envolvendo o ministro da Justiça, Sérgio Moro, talvez seja o de maior repercussão no curto prazo. Apesar disso, os impactos econômicos ainda são de difícil mensuração.

Por isso, vamos nos ater a outro risco surgido durante a semana: a volta da discussão sobre o papel do Estado na recuperação da economia brasileira. Há um provérbio português que diz: “em casa que falta pão, todo mundo grita e ninguém tem razão”.

Ajustando o final da frase para “todo mundo tem razão”, o ditado reflete exatamente de que ponto partimos para avançar nessa discussão. Se por um lado teremos uma economia muito debilitada e que necessitará de algum tipo de ajuda para se reerguer, por outro, as contas do governo sairão dessa crise ainda mais prejudicadas do que já entraram.

O que fazer? Para responder essa pergunta, usamos o mesmo argumento para explicar o porquê das medidas tomadas durante o governo Dilma Rousseff terem dado errado.

A situação das contas públicas

O gasto do governo não é o propulsor do crescimento do investimento privado, mas seu principal concorrente em um país com as contas fiscais desequilibradas. Isso é o contrário do que a intuição nos induz a acreditar.

Em outras palavras, o Brasil já entrou nessa crise com déficit primário. Isso significa que, para pagar suas contas, ele teria duas opções: emitir moeda ou dívida. Como a emissão monetária é vedada pela Constituição, que proíbe o financiamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central (BCB), sobra a segunda possibilidade.

Para fazer isso, o governo precisa ir a mercado para colocar seus papéis. O primeiro ponto relevante aqui é que quanto maior o déficit, maior a quantidade de papel a ser colocada no mercado. Por consequência, precisamos obedecer à lei de oferta e procura.

Portanto, quanto maior o número de títulos a serem colocados pelo governo no mercado, considerando a mesma demanda, menor será seu preço. Se voltarmos ao que falamos sobre a relação preço versus taxa, concluímos que essa queda representará uma alta nas taxas de juros pagas por eles.

Nesse cenário, mesmo que o BCB reduza as taxas básicas, isso não teria impacto sobre o crédito para as empresas. Isso porque a Selic é apenas um norte para o mercado, mas o que interessa mesmo é a formação das taxas na parte intermediária da curva.

As alternativas disponíveis

O resultado prático de uma redução dos juros, ao mesmo tempo em que o governo tenha que colocar mais títulos no mercado para se financiar, seria apenas de uma maior inclinação da curva. Uma possível solução para esse problema seria o Tesouro Nacional evitar a colocação de papéis prefixados na parte intermediária.

Assim, haveria o privilégio das Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), que são pós-fixadas, e não teriam esse “efeito colateral”. Entretanto, como esses títulos são considerados de liquidez imediata, colocaria pressão sobre a política monetária. Por isso, exige cuidado.

Quem se lembra da década de 1980 e da necessidade de toda dívida ser financiada no overnight, sabe que essa história acaba mal. Por esse ponto de vista, a necessidade do governo de aumentar seu financiamento no mercado encarecerá o crédito para as empresas e desincentivará o investimento privado.

Outra forma de ver isso é olhar a questão da lei de oferta e demanda por outra ótica. Aqui, consideramos que o mercado de crédito tem um limite finito de recursos e que a demanda privada concorre com a pública por esses recursos, sendo a preferida dos investidores por serem de menor risco.

Ou seja, quanto maior for a demanda do governo por crédito, menos espaço haverá para concessões ao setor privado. Portanto, se a oferta diminui e a demanda é igual, o preço fica mais caro para as empresas.

Resultado

A conclusão é de que parece uma falácia a ideia de que o gasto do governo seria um indutor do investimento privado. Considerando que a variável mais sensível seja o preço do crédito, uma vez que quanto maior o custo do capital, maior deverá ser o retorno dos papéis.

No mercado de crédito, setores privado e público são concorrentes. Na verdade, o segundo investimento, se for viabilizado pelo aumento da dívida, expulsa o primeiro. Existe solução para isso, mas não é fácil.

Para que o governo possa aumentar seu investimento sem causar o efeito colateral descrito, seria necessário abrir espaço dentro das despesas obrigatórias do orçamento. Atualmente, aproximadamente 10% de todos os gastos do governo são passíveis de serem contingenciados.

Dentre eles, está o investimento. Portanto, considerando que existe um limite para economizar os gastos com a máquina governamental, sob pena de sua paralisação, o peso maior no ajuste recai sobre o investimento público. Ou seja, uma reforma administrativa que flexibilize o orçamento da União seria o melhor caminho para alavancar o público sem desincentivar o privado.

Porém, essa será uma discussão relevante para o momento pós-pandemia. Por enquanto, é imprescindível que o governo atue para manter a economia respirando. Assim, as projeções permanecem iguais à do último Radar da Economia:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 2,5% em 2020 e 3,3% em 2021;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 4,60 em 2020 e R$ 4,80 em 2021;
  • Selic: 4,5% em 2019, 3% em 2020 e 4,5% em 2021;
  • PIB: 1,1% em 2019, –4% em 2020 e 3% em 2021.

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