Radar da Economia: O andamento da retomada econômica no Brasil

Muitas coisas ocorreram no mercado na semana terminada em 19 de junho de 2020. Dados de atividade foram divulgados, a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) foi realizada e os mercados se descolaram da realidade.

Por isso, vamos usar este Radar do Economia para ver o que essa sequência de eventos indica em relação às expectativas para a economia e os ativos daqui para frente.

O mercado externo

Começando pelo final, os últimos dias da semana foram importantes para termos uma visão mais crítica e entender como a situação dos preços de ativos poderá influenciar nossa percepção para o futuro dos mercados. Já tratamos desse assunto antes, mas é preciso lembrar do mantra dos mercados com alta liquidez: “contra fatos não há argumentos”.

Foi assim depois da crise de 2008 e será assim agora, apesar da diferença marcante entre as duas crises. Portanto, pouco adianta reclamar que os preços estão descolados da realidade e que isso gerará bolhas de ativos.

Realmente, isso está acontecendo e continuará dessa forma até que a realidade se ajuste aos preços ou a liquidez diminua para os valores se ajustarem. Além disso, sabemos que essa situação é propícia para a formação de bolhas. Essa é uma verdade desde que a descoberta de ouro na América espanhola gerou a bolha das tulipas na Holanda do século 17.

Em outras palavras, achamos que agora será diferente, mas as coisas repetem o passado. Por isso, é desnecessário se surpreender com o S&P a apenas 10 pontos da máxima histórica alcançada em fevereiro de 2020. Devemos recordar de que as incertezas eram muito menores do que são agora.

Da mesma forma, o Ibovespa a 20% do mesmo ponto deixa de ser algo diferente. Assim, a semana foi interessante para reforçar a ideia de que a liquidez é mais forte do que a realidade.

Resultados

Existiram vários episódios de más notícias nos últimos dias. Por exemplo, a possibilidade de uma segunda onda de contaminação na China e nos Estados Unidos e números piores na economia. Ao mesmo tempo, o S&P se valorizou mais de 1,5%.

Na teoria, com essa onda de notícias ruins, os mercados deveriam corrigir o otimismo que contaminava os ativos. Entretanto, de maneira simultânea à piora do fluxo de notícias, o Banco Central dos Estados Unidos (FED) começou a comprar títulos privados.

Por sua vez, o BC japonês (BoJ) aumentou o programa de ajuda a empresas e o inglês (BoE) também colocou mais dinheiro na mesa do seu Quantitative Easing (QE). Portanto, enquanto essa liquidez abundante for o “novo normal” do mercado — e parece que ocorrerá por um bom tempo —, descolamentos dos preços em relação aos fundamentos serão mais regra do que exceção.

Esses eventos podem ser chamados de bolhas. O efeito colateral disso é que os movimentos serão muito mais bruscos — também é possível chamar de volatilidade. Resumindo: mantemos a visão de que, na média, os ventos externos serão favoráveis.

Ainda assim, de forma alguma, será um movimento linear de melhora. Ele terá muita volatilidade, principalmente quando nos aproximarmos dos níveis de preço de antes da pandemia.

O mercado interno

No ambiente interno, também foi uma semana interessante para traçar cenários e projeções pós-pandemia. Vários números de atividade foram divulgados e ainda teve a reunião do Copom. Vamos entender melhor.

Redução da Selic

Com a reunião realizada entre os dias 16 e 17 de junho, o Banco Central reduziu os juros em 0,75 ponto percentual. Desse modo, a Selic passou de 3% ao ano para 2,25% ao ano. Apesar disso, a grande curiosidade do mercado estava na indicação a ser dada sobre os próximos passos da política monetária.

Para lembrar, o Copom havia sido bem enfático no comunicado da reunião anterior e alegou que a redução de junho não seria maior do que a de maio, quando também houve um corte de 0,75 ponto percentual. Além disso, destacou que essa seria a última.

Segundo o comunicado, “para a próxima reunião, condicional ao cenário fiscal e à conjuntura econômica, o Comitê considera um último ajuste, não maior do que o atual, para complementar o grau de estímulo necessário como reação às consequências econômicas da pandemia da COVID-19”.

O primeiro compromisso foi cumprido. Será que se comprometeria com o segundo? A resposta foi: mais ou menos. Isso porque a porta ficou aberta para novos cortes. Ao mesmo tempo, o Copom destacou que, se vierem, seriam residuais.

“Neste momento, o Comitê considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece compatível com os impactos econômicos da pandemia da COVID-19. Para as próximas reuniões, o Comitê vê como apropriado avaliar os impactos da pandemia e do conjunto de medidas de incentivo ao crédito e recomposição de renda, e antevê que um eventual ajuste futuro no atual grau de estímulo monetário será residual”, destaca o comunicado.

Perspectivas para a Selic

Ao ver a mensagem, é possível perceber que ela é compatível com a nossa expectativa de que haverá mais um corte de juros, dessa vez em 0,25 ponto percentual. Com isso, o ciclo deve ser finalizado em 2% ao ano. Ainda assim, mais importante do que isso é verificar o que será relevante acompanhar para acertar o próximo movimento do BCB.

Voltando ao comunicado, são citados riscos em ambas as direções para os objetivos do Banco Central. Veja:

O Comitê ressalta que, em seu cenário básico para a inflação, permanecem fatores de risco em ambas as direções. Por um lado, o nível de ociosidade pode produzir trajetória de inflação abaixo do esperado. (…) Por outro lado, políticas fiscais de resposta à pandemia que piorem a trajetória fiscal do país de forma prolongada, ou frustrações em relação à continuidade das reformas, podem elevar os prêmios de risco. Adicionalmente, os diversos programas de estímulo creditício e de recomposição de renda, implementados no combate à pandemia, podem fazer com que a redução da demanda agregada seja menor do que a estimada, adicionando uma assimetria ao balanço de riscos.

Em relação à ociosidade, já temos um bom mapeamento do impacto da COVID-19 sobre a atividade. Os dados divulgados durante a semana ajudaram a compreender melhor as questões.

Divulgação das pesquisas mensais

Em sequência, foi realizada a divulgação das Pesquisas Mensais do Comércio (PMC) e de Serviços (PMS), e do Índice de Atividade Econômica do Banco Central – Brasil (IBC–Br), todos referentes a abril.

Unindo esses dados com a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do mesmo período e com os de confiança da Fundação Getúlio Vargas (FGV) de maio, é possível traçar um cenário com razoável certeza. Pelas informações, verificamos que o pior da crise econômica ocorreu em abril. Os números do mês seguinte já tendem a virar positivos.

Além disso, tirando o dado da PMS, todos os demais vieram melhores do que a expectativa do mercado. Isso reforça a ideia exteriorizada em outros Radares da Economia: as revisões para as projeções de crescimento, daqui para frente, deverão ser positivas.

Expectativa para a economia

Ao olharmos os dados, já conseguimos mapear o tamanho do impacto inicial. No entanto, ainda estamos no escuro no que se refere à recuperação. Olhando para a China, a economia mais avançada nesse caminho, chama a atenção o retorno rápido da produção industrial, enquanto o comércio demora mais.

Outro fato interessante é a mudança de comportamento da população em relação a lugares com aglomeração. Por exemplo, o tráfego de carros voltou a níveis quase iguais aos pré-pandemia, enquanto o fluxo do metrô está 20% abaixo.

Outro exemplo válido desse fenômeno é que o número de lojas abertas já voltou ao normal, mas o volume de compras ainda está 30% abaixo do início de 2020. Ou seja, parece que a recuperação pode ser mais lenta do que prevista no início.

Considerando tudo isso, mantemos a projeção do Produto Interno Bruto (PIB) do 2º semestre de queda de 12% em relação ao trimestre anterior. O ano deverá ter uma contração de 6,5%.

Portanto, ao avaliar o tamanho da queda da atividade e as projeções de que a inflação em 2020 ficará em 1,5% — abaixo dos 2,5% do piso da meta para o ano — e fechará em 3% em 2021 — inferior aos 3,75% que são o centro da meta —, percebemos haver espaço para novos cortes de juros nas próximas reuniões do Copom. Entretanto, também temos o outro lado do balanço de riscos.

Importância do equilíbrio fiscal

Ante a preocupação acertada do BCB com as incertezas do impacto das medidas tomadas até agora sobre o tamanho do buraco em que a economia brasileira se meteu, acreditamos que o risco “real” são as questões relativas ao equilíbrio fiscal. Lembre-se de que achamos que as surpresas referentes à queda devem ser para menos, e não para mais contração.

Esse problema só começará a ser debatido em agosto, a partir do orçamento para 2021. Ainda assim, ele pode interferir na condução da política monetária. De um lado, eleva a “taxa real neutra de equilíbrio”. Como resultado, aumenta de forma consequente o piso para os juros no Brasil.

De outro, tem impactos relevantes sobre a trajetória do câmbio. Não temos dúvidas de que, caso haja algum “furo” no teto de gastos, a cotação de R$ 6 para o dólar será piso. Isso acontecerá se não houver redução permanente das despesas para mostrar uma trajetória sustentável da dívida pública.

Esse seria o principal fator para reduzir o espaço para uma queda dos juros. Alguns podem argumentar que o Copom precisa olhar apenas para a política de metas para a inflação. Todos falam que o objetivo do BCB é “garantir a estabilidade do poder de compra da moeda”, uma forma pomposa de dizer que ele deve manter a inflação sobre controle.

Apesar disso, existe um segundo objetivo que é “garantir a solidez e a eficiência do sistema financeiro”. Os puristas dirão que cabe a parte regulatória, mas a volatilidade excessiva é nociva, tanto à solidez quanto à eficiência do sistema financeiro.

Portanto, deve ser evitada. Com isso, os cortes agressivos na Selic em um momento de incerteza podem levar a movimentos dos ativos financeiros que mais do que compensam os efeitos positivos dos juros mais baixos sobre a economia real.

Uma forma de ver isso é pensar que uma redução agressiva da Selic sem uma contrapartida de âncora fiscal provavelmente desvalorizaria o real e aumentaria os juros na parte intermediária da curva. Essa é exatamente a parte onde as taxas “para o tomador final” são calculadas.

Ou seja, os juros básicos seriam reduzidos, mas as taxas na ponta final provavelmente não. Além disso, teríamos um mercado mais volátil com uma moeda mais desvalorizada. Esse dilema do BCB nos lembra a frase do senador José Pinheiro Macha dita ao cocheiro que perguntou como deviam sair da porta do Senado, onde os populares tentavam atacá-lo: “nem tão devagar que pareça uma afronta, nem tão depressa que pareça medo”.

Diante desse cenário, as projeções para os indicadores econômicos são os seguintes:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 1,5% em 2020 e 3% em 2021;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 5 em 2020 e R$ 5,20 em 2021;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020 e 3% em 2021;
  • PIB: 1,1% em 2019, -6,5% em 2020 e 3% em 2021.

Essas são as expectativas para o mercado nacional e internacional. Você concorda com a análise ou tem outro ponto de vista? Deixe seu comentário e diga por quê.

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