Radar da Economia: Por que o real está desvalorizado?

A instabilidade intraday tem sido uma característica marcante do mercado cambial local nos últimos meses. Recentemente, ela diminuiu na margem, muito em função dos novos avanços na agenda de reformas e dos maiores estímulos nas principais economias desenvolvidas.

Ainda assim, há uma enorme falta de consenso sobre as razões que levam à maior volatilidade do real. Ela é causada por aspectos conjunturais? Estruturais? Partindo dessa discussão, trazemos neste Radar da Economia algumas evidências empíricas interessantes.

A desvalorização da moeda brasileira

Desde o início de 2020 até 23 de julho de 2020, o real acumula uma depreciação que chega a 30%. Comparado aos nossos pares emergentes, o movimento chama a atenção. O peso mexicano e o rand sul-africano perderam em torno de 18% no período. O rublo russo e a lira turca tiveram quedas na faixa de 15% do começo do ano até então.

Por sua vez, os emergentes asiáticos mostraram depreciação mais moderada. Por último, a “cesta do dólar” — Dollar Index (DXY) — diminui em 2% no ano até o momento. Veja o gráfico apresentado abaixo.

Esse movimento inesperado e intensificado pela pandemia foi desfavorável, especialmente para empresas e investidores que não contavam com coberturas (hedges) em suas posições. Por si só, isso já justifica certa postura mais cautelosa por parte dos players em termos de cenários futuros para a moeda. Como resultado, há mais “ruídos” em sua precificação.

Do lado construtivo, o real depreciado tende a estimular a entrada de recursos externos no País, pois torna os projetos de investimento mais baratos. Ainda assim, para que as decisões se materializem, a previsibilidade da moeda é um fator importante.

Isso também é válido para decisões de exportação e importação, pois envolvem empresas que precisam internar ou externar recursos, e fazer ou não hedges.

Comparação com outros países

Ao compararmos indicadores de volatilidade — realizada , que contempla o desvio-padrão das taxas de variação diárias em uma janela móvel de três meses —, notamos que o real também se encontra atrás de seus pares.

Nosso índice é 3,7 vezes superior ao da Turquia e aproximadamente 2 vezes maior do que as volatilidades do rublo russo, do peso colombiano, do rand sul-africano ou até do peso mexicano. O real também tem um dos maiores “betas” na regressão contra o DXY Index.

Quando a divisa americana se valoriza em 1% contra seus seis pares mais relevantes (cesta do dólar), a moeda brasileira tende a depreciar em 64 bps, considerando que o restante permanece constante. Veja outros resultados:

  • rand sul-africano (ZAR): 90 bps;
  • lira turca (TRY): 66 bps;
  • peso mexicano (MXN): 61 bps.

Para entender melhor, veja a comparação nos dois gráficos a seguir.

Nessa conjuntura, as oscilações da moeda brasileira têm motivado investigações por parte de analistas de mercado e até da autoridade monetária. O aspecto que mais chama a atenção nos últimos meses é o movimento instável em curtos períodos de tempo — intraday —, em vez da cotação final do pregão.

Os motivos que levaram à desvalorização do real

Em entrevistas recentes, importantes membros do Banco Central (BC) afirmaram o teste de quatro hipóteses explicativas para o aumento da volatilidade. Contudo, nenhuma delas explicou de maneira relevante o movimento até agora. Elas são:

  • volume de negociação de minicontratos de dólar comercial elevado;
  • efeitos do overhedge dos bancos;
  • robôs de investimentos;
  • eventual proximidade do lower bound, ou limite efetivo, para eventuais novos cortes da taxa Selic.

Em resumo, nas palavras do próprio presidente do BC, ainda “não há uma boa explicação” para a alta volatilidade da divisa brasileira. Contribuindo para esse debate, vamos analisar algumas suposições a partir dados disponíveis.

Análise dos dados

Nesse caso, usamos a amplitude diária da variação cambial. Essa é a diferença percentual entre o máximo e o mínimo alcançado pela cotação do real durante cada pregão diário.

De fato, esse fator tem aumentado desde o início de março de 2020, mês que também marcou o pior momento da “segunda derivada” da COVID-19 no Brasil. Ela reflete, obviamente, maior dispersão nas variações percentuais diárias e a incerteza no quadro econômico do período.

Vale a pena contrastar essa medida de amplitude intraday com a quantidade negociada diariamente de minicontratos de dólar (WD01). Encontramos, aqui, uma correlação positiva entre as variáveis.

Isso significa que os dias com maior volume de minicontratos negociados mostram também aumento da amplitude da variação cambial. Veja nos gráficos.

O número de minicontratos de dólar também tem crescido bastante desde o início de março. Seu giro intraday é alto, como mostra o gráfico acima. No jargão do mercado, poucos investidores costumam “dormir com a posição”.

Em outras palavras, é o volume negociado tem aumentado de maneira expressiva. O número de contratos em aberto não teve essa elevação, necessariamente. Os dados são disponibilizados pela B3.

A partir deles, elaboramos a regressão abaixo, que busca explicar a amplitude de variação do real em função dos minicontratos de dólar negociados, uma variável dummy para o período da pandemia, além de componentes AR (.) e MA (.).

Esse resultado confirma também a percepção dos players de que a volatilidade diária subiu com a ação dos “minis”. O coeficiente positivo da regressão é estatisticamente significativo e mostra que, quando o volume negociado cresce 1% no dia, a amplitude da variação cambial sobe 0,57%, em média.

A pandemia, por sua vez, exerceu impacto de 0,74% na amplitude, mantendo o resto constante. Os testes de causalidade (Granger) contemporâneos também mostram que a direção da causalidade é dos contratos negociados para a volatilidade.

Em resumo, essa abordagem confirma ao menos uma das hipóteses aventadas recentemente pelos membros da autoridade monetária: a de que os minicontratos futuros de dólar comercial têm impactado de maneira relevante as flutuações em alta frequência do USDBRL.

Ainda assim, o poder explicativo da equação estimada é modesto e fica por volta de 37%. Segundo os dados mais recentes da B3, os investidores não residentes lideram o ranking nessas posições, com 48%. Em seguida, vêm:

  • pessoas físicas, com 36%;
  • institucionais, com 12%;
  • bancos, com 3%.

Outros dados

Diante da proximidade do lower bound e o seu efeito na cotação do real (última hipótese), percebe-se que ele está associado também ao custo-benefício da compra de instrumentos denominados na moeda brasileira. Ilustramos esse ponto no gráfico abaixo, que traça as taxas reais de juros em países selecionados contra a volatilidade de suas respectivas moedas.

Na amostra considerada, a taxa real de juros observada no Brasil (0,12%) situa-se abaixo das taxas média (0,38%) e mediana (0,66%). Quanto à volatilidade, o real exibiu o maior desvio-padrão de todos — 1,65% contra 0,7% na média amostral.

Concluímos, então, que as condições de risco e retorno no Brasil são pouco favoráveis quando comparadas a outros países. Com o diferencial de juros cada vez menor, os fluxos de carry trade para cá diminuíram de maneira relevante. Por outro lado, os juros baixos tornam as operações de proteção ou hedge mais baratas, especialmente em um mercado relativamente líquido, como o da moeda brasileira. Assim, posições em favor do dólar contra o real tem proliferado como estratégia de defesa de portfólios compostos por outros ativos, por exemplo, bolsa ou juros futuros de diferentes maturidades.

O bottom line é o seguinte: esses elementos — menor fluxo de carry e uso do real como hedge — colaboraram para aumentar a imprevisibilidade da nossa moeda. O pano de fundo são os juros estruturalmente mais baixos.

Análise da última hipótese

A fim de averiguar a última hipótese, utilizamos novamente a amplitude diária como proxy da volatilidade (intraday). Regredimos essa variável contra a tendência da taxa de juros curta de 1Y. O coeficiente obtido é negativo.

Assim, 1 ponto percentual de redução na tendência dos juros curtos tem o potencial de aumentar a volatilidade do real em 0,03%, permanecendo o resto constante. Ainda assim, esse quociente é irrelevante do ponto de vista estatístico e tem magnitude inferior ao dos minicontratos.

Adicionando os juros curtos ao modelo anterior, o poder explicativo da especificação sobe para próximo de 40%. Acompanhe.

 

Em relação ao teste de causalidade de Granger, a direção também não é tão intuitiva. Ela parece ser amplitude => yield 1Y, de acordo com os resultados encontrados.

Como conclusão, as evidências empíricas não são robustas o suficiente para confirmar que a queda estrutural da taxa de juros nos últimos anos exerceu efeito positivo relevante sobre a volatilidade diária do real.

Em resumo, partindo das discussões recentes a respeito da instabilidade do mercado cambial doméstico, trouxemos neste Radar da Economia algumas evidências empíricas interessantes.

Em primeiro lugar, nossa análise econométrica confirma a leitura de que o regime recente de volatilidade cambial é parcialmente explicado pela maior negociação de minicontratos de dólar comercial. O predomínio é de não residentes nesse segmento, conforme os dados oficiais.

Por outro lado, o efeito da redução estrutural da taxa de juros sobre a variação (intraday) da moeda brasileira não se mostrou estatisticamente significativo, apesar de exibir o coeficiente negativo esperado.

Sobre o nível do USDBRL, sua flutuação está dentro do projetado pelos nossos modelos de curto prazo de “valor justo”. Ou seja, seu patamar atual se mostra compatível com o indicado pelos ativos correlacionados, como 10Y Treasuries, commodities, VIX etc.

Ainda há o desalinhamento de médio prazo. Nesse caso, nossos modelos econométricos baseados no balanço de pagamentos apontam o fair value do real por volta de R$ 5 e R$ 5,10. Veja outros indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 1,5% em 2020 e 3% em 2021;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 5 em 2020 e R$ 5,20 em 2021;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020 e 3% em 2021;
  • Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP): 5,57% em 2019, 4,65% em 2020 e 4,81% em 2021;
  • PIB: 1,1% em 2019, –6% em 2020 e 3% em 2021.

Por fim, julgamos que o regime atual de volatilidade tende a se normalizar à frente. A afirmação é baseada na capacidade das inúmeras incertezas atualmente presentes nos contextos global e doméstico refluírem. Afinal, elas têm alterado a precificação dos ativos.

Em especial, confirmada a retomada econômica local e global, avaliamos que o determinante principal dessas oscilações voltará a ser o fator doméstico. O principal é a agenda de reformas e a perspectiva política no Brasil.

O que achou dessa análise? Concorda com ela? Deixe seu comentário e especifique seu ponto de vista.

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