Radar da Economia: O cenário atual para o IPCA e suas projeções

A prescrição futura — ou forward guidance — será o primeiro elemento de comunicação do Banco Central (BC) a sofrer alterações. Isso acontecerá se o arranjo orçamentário atual se deslocar a favor da expansão de gastos. Vários importantes membros da autoridade monetária já têm sido claros em suas exposições recentes, inclusive.

Por que isso é relevante? A supressão do forward guidance seria derivada do fato de que uma das hipóteses — a de natureza fiscal — não se sustenta no mundo real. Ela foi adotada pelo BC em suas simulações.

Um eventual rompimento da regra do teto ou o uso de “contabilidade criativa” para alcançá-la seriam interpretados de forma insustentável pelos membros do Comitê de Política Monetária (Copom). É importante lembrar que a Emenda Constitucional do Teto dos Gastos Públicos instituiu um novo regime fiscal, em 2016.

Desde então, as despesas e os investimentos públicos estão limitados aos valores, gastos no ano anterior, acrescidos da correção pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). Diante desse cenário, o que podemos obter de informações? Vamos entender melhor neste Radar da Economia.

Como é possível interpretar o cenário atual?

Voltando ao contexto anterior, podemos entender que uma alteração de linguagem dessa magnitude seria, obviamente, um sinal de mudança na atual postura monetária acomodatícia. Essa transformação é permitida pela conjuntura econômica.

Entretanto, entendemos que a efetiva majoração da taxa Selic, mesmo nesse cenário, ainda estaria condicionada a dois fatores adicionais:

  • desancoragem das expectativas inflacionárias de médio e longo prazos;
  • aumento da inflação IPCA projetada pelo BC.

Em nossa visão, o regime fiscal, as expectativas e as projeções são três elementos que, em conjunto, justificariam eventual alta de juros no curto prazo. Apesar disso, essa possibilidade nos parece remota. Entenda por quê.

Regime fiscal

Referente ao quadro fiscal efetivo, seus contornos continuam pouco definidos. Os detalhes das principais medidas consideradas atualmente foram cautelosamente adiados. Aqui, estão incluídos o programa de renda mínima e sua adequação ao teto, além das aguardadas reformas até a Lei Orçamentária Anual.

Agora, esses aspectos aguardam, em sua maioria, o fim das eleições municipais ou a organização hierárquica de colegiados. O financiamento do Renda Cidadã, segundo relatos da mídia, será apresentado somente em fins de novembro, ao término do período eleitoral municipal.

Também estará muito próximo do fim do encerramento do auxílio emergencial, em dezembro. Em um cenário bullish, será aplicado um “esforço concentrado” dos parlamentares em prol de uma solução eficaz e que respeite o regime fiscal vigente.

Quanto às reformas, é importante lembrar de que o Congresso estará focado nas eleições das mesas diretoras já no início de 2021. Esse cenário pode inibir um pouco o andamento dessa agenda.

Assim, há chances de que os contornos efetivos do quadro fiscal e das reformas fiquem mais concretos apenas no 1º trimestre de 2021. Devido a essas indefinições, a autoridade monetária ainda não tem elementos concretos para usar a “cláusula de escape” do forward guidance.

Em outras palavras, ainda não pode suprimi-lo de imediato e antecipar eventual alta de juros. De fato, isso não foi feito nos discursos proferidos ao longo da semana. Contudo, os alertas oficiais quanto à sua revogação já foram emitidos pelo BC. Cabe questionar como têm se comportado as expectativas de mercado em resposta a isso.

Quais são as expectativas do cenário inflacionário?

O cenário inflacionário — que engloba vários fatores, como as expectativas — segue “tranquilo”, conforme o presidente do BC informou. Essa tranquilidade é percebida também nas projeções de mercado para o IPCA.

Nos horizontes mais longos, especialmente, as medianas compiladas na Pesquisa Focus estão abaixo do centro da meta ou exatamente nele. No primeiro caso, em 2021, está em 3%, sendo que o objetivo a seguir é 3,75%. No segundo, em 2022 e 2023, fica em 3,5% e 3,25%, respectivamente.

O recente choque altista das commodities e do real desvalorizado, que já foi captado nos Índices Gerais de Preço (IGPs), afeta as expectativas para o ano corrente de maneira mais intensa. Para 2020, a mediana das projeções está e 2,12%, uma tendência de alta.

Ainda assim, está significativamente abaixo dos 4% perseguidos. Não há reflexos secundários desse choque à frente, quando considerado o horizonte mais importante para a política monetária. Esse é um claro sinal de credibilidade do inflation targeting brasileiro, além do caráter transitório desse conflito.

Análise de 2020

No terreno da credibilidade, agora no front fiscal, notamos que o padrão de resposta das expectativas inflacionárias para 2020 foi pouco sensibilizado pela deterioração nos indicadores fiscais. Essa diferença de reação fica nítida com o contraste entre a conjuntura atual com períodos mais sérios de desajuste nas contas públicas.

A rápida piora do resultado primário em 2020 deveria ter sido acompanhada pela alta expressiva da inflação oficial, conforme o padrão histórico de ajustes dessa natureza. Isso não se materializou, obviamente.

A retração da atividade teve um papel importante nessa dinâmica, com certeza. Contudo, a leitura de que o impulso fiscal tende a ser concentrado em 2020 como exclusiva fonte de combate ao choque adverso da COVID-19 deve ter exercido alguma influência também.

Ou seja, o respeito ao regime do teto de gastos — credibilidade fiscal — pode ter contribuído para alguma ancoragem inflacionária. Na margem, isso reforça a importância de sinalizações sérias em relação ao cumprimento da regra do teto.

INSERIR GRÁFICOS EXPECTATIVAS DE MERCADO 2020, EXPECTATIVAS DE MERCADO 2015 E EXPECTATIVAS DE MERCADO 2013

Em resumo, a mensagem principal é que não há indícios de deterioração nas expectativas de inflação que justifiquem eventual mudança de postura de BC. Pelo menos, não por ora. Com isso, não deve haver remoção da acomodação monetária já implementada. Leitura semelhante se aplica às projeções do BC, como vamos ver a seguir.

Projeções do BC

A nossa avaliação relativa ao IPCA de setembro de 2020 é a de que o salto de 0,64% no mês foi derivado por fatores pontuais, como os preços dos alimentos. Esse é um movimento transitório. Tanto é verdade que os núcleos ainda mostram dinâmica benigna, com sua taxa rodando em 2,1% nos 12 meses.

Considerando essas informações, projetamos um IPCA de 2,9% em 2020 e 3% em 2021. Nossa visão segue positiva com relação à inflação no médio prazo. O hiato do produto e a elevada ociosidade no mercado de trabalho devem continuar contribuindo favoravelmente para o quadro inflacionário. Veja projeções para outros indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 2,9% em 2020 e 3% em 2021 e 3,5% em 2022;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 5,40 em 2020, R$ 5,30 em 2021 e R$ 5,20 em 2022;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 3% em 2021 e 4% em 2022;
  • PIB: 1,1% em 2019, –5,8% em 2020, 3% em 2021 e 3% em 2022.

Nas projeções mais recentes do BC, o IPCA 2021 situa-se entre 2,9% e 3%, a depender das hipóteses embutidas. Conforme exposto acima, tais números situam-se ainda consideravelmente abaixo da meta central para 2020, que é de 3,75%. Um dos motivos é a função da atividade mais fraca.

Dessa forma, há “gordura” para absorver eventuais choques. Partindo de um coeficiente de repasse cambial da ordem de 5%, por exemplo, uma taxa de câmbio em R$ 5,90 em relação ao dólar ainda seria “confortável” para acomodar perto do alvo.

Como conclusão, considerando os três elementos-chave recentemente pautados pelo Copom — fiscal, projeções e expectativas —, julgamos que é baixa a probabilidade de reversão da política monetária expansionista no curto prazo. Com isso, reafirmamos nossa expectativa de que a taxa básica seja mantida em 2% até, pelo menos, o terceiro trimestre de 2021.

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