Radar da Economia: Perspectivas para a inflação dos próximos meses

Um assunto já tratado na imprensa e que deve ganhar mais destaque nos próximos dias são os focos de pressão na inflação corrente. O motivo é que esse tema tem gerado certa apreensão por parte dos operadores do mercado financeiro.

Atualmente, os vetores de elevação da inflação têm se concentrado em itens de alimentação. No entanto, há relatos de que a indústria passa por um período de escassez e de aumento dos preços dos insumos. Como resultado, essa situação poderia gerar, em breve, um novo foco de alta nos preços do consumidor.

Diante desses fatos, a atenção está direcionada às expectativas da dinâmica futura da inflação. Afinal, ela impacta a condução da política monetária e a gestão das contas públicas, à medida que diversos gastos obrigatórios são indexados a algum índice de preços.

Por sua vez, esses devem ser corrigidos a taxas mais elevadas do que o reajuste no teto de gastos, o que dificulta a manutenção das despesas dentro do teto. Devemos lembrar de que a Emenda Constitucional 95/2016 estabelece que o teto de gastos deve ser corrigido pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulado no período de 12 meses encerrados em junho do ano anterior.

Diante de todo esse cenário, o tema que discutiremos neste Radar da Economia ganha ainda mais relevância, especialmente devido ao IPCA-15 de outubro, divulgado no dia 23 de outubro. O índice divulgado registrou alta de 0,94%, a taxa mais elevada desde dezembro de 2019 e o maior resultado para o mês de outubro desde 1995.

Assim, vamos analisar a evolução da inflação em 2020 e discorrer sobre o cenário prospectivo para 2021. Então, que tal entender melhor a economia brasileira?

IPCA

O IPCA encerrou 2019 com alta acumulada de 4,31%, após ter acelerado de modo significativo nos meses de novembro (0,51%) e dezembro (1,15%). Entre maio a outubro daquele ano, as taxas haviam sido inferiores a 0,20%, com uma média desses seis meses em 0,08%.

A dinâmica do último bimestre de 2019 foi influenciada pelo item Carnes. Ele respondeu por 0,22 ponto percentual e 0,52 ponto percentual em novembro e dezembro, respectivamente. Isso aconteceu devido à oferta doméstica pressionada pela alta demanda chinesa, com o surto da febre suína africana, que dizimou parte relevante do rebanho do país.

Com a virada do ano, o IPCA passou a ser medido sob o arcabouço da Pesquisa de Orçamentos Familiares (POF) 2017-2018. Até então, o índice era calculado considerando a estrutura de ponderação da POF 2008-2009.

Nesse processo, as duas alterações mais importantes foram a redução do peso do grupo Alimentação e Bebidas e a alta do peso de Transportes. O primeiro passou de 24,6% em dezembro de 2019 para 19,3% em janeiro de 2020. O segundo, de 18,2% para 20,6% nesse mesmo período.

A título de curiosidade, sob a nova ponderação, a inflação acumulada em 2019 chegou a 4%, em vez de 4,31%. Pelo gráfico abaixo, ainda observamos que, nos dois primeiros meses de 2020, o IPCA registrou variação abaixo do observado em 2019 e até mesmo inferior ao mínimo para o mês entre 2012 e 2018.

Esse resultado foi verificado antes da adoção das medidas de distanciamento social no Brasil. O que explica esse movimento?

Em boa parte, a descompressão das altas para o grupo Alimentação em Domicílio, com destaque para o item Carnes, que entrou em deflação. Assim, ele compensou de forma parcial as fortes altas observadas nos meses anteriores.

A partir de meados de março de 2020, a economia começou a entrar em processo de suspensão ou limitação de diversas atividades. Isso levou à redução ou à impossibilidade do consumo, principalmente de serviços. Assim, a resposta do IPCA foi rápida. Em março, ficou levemente acima da estabilidade e entrou em deflação em abril e maio.

Vale destacar que esse movimento foi puxado pela forte queda nos preços de combustíveis devido ao expressivo recuo das cotações do petróleo no mercado internacional. Esse cenário surgiu por conta da perspectiva de menor demanda global.

Por outro lado, observamos um repique da inflação de alimentação em março e abril. Houve uma combinação de maior demanda para o consumo de alimentos em casa e questões de oferta pressionando produtos in natura.

Sendo assim, tivemos uma aceleração em um grupo que perdeu peso sob a nova estrutura de ponderação. No entanto, ela foi compensada por uma forte deflação em um grupo que aumentou o peso na cesta. Com isso, a taxa acumulada em 12 meses do IPCA rodou abaixo do piso da meta do Banco Central de abril até agosto.

Inflação no atacado

A inflação no atacado, expressada nos Índices de Preços ao Produtor Amplo (IPAs) começou a acelerar de forma sustentada desde maio tanto no segmento agropecuário quanto no componente industrial.

Isso foi um reflexo, principalmente, da depreciação cambial e da forte demanda chinesa por commodities agrícolas, como soja e milho, e metálicas, com destaque para o minério de ferro.

Com isso, ganhou destaque entre economistas e agentes do mercado financeiro a questão do repasse que esse movimento no atacado poderia gerar no varejo. A fim de investigar esse tema, estimamos diversos modelos Vetor Autorregressivo (VAR) para simular funções de resposta ao impulso e verificar como a inflação ao consumidor responde a um choque em determinadas variáveis relacionadas à inflação ao produtor.

A amostra de dados tem frequência mensal. Por isso, optamos por dividi-la em dois períodos: de janeiro de 2001 a dezembro de 2010 e de janeiro de 2011 a setembro de 2020. O objetivo é testar a hipótese de que o grau de repasse ao varejo diminuiu.

Resposta acumulada no IPCA Alimentação ao impulso de 1 ponto percentual no IPA Agropecuário

No período de 2001 a 2010, um choque de 1 ponto percentual no IPA Agro gerou um impacto acumulado de 70 bps em 12 meses. No entanto, ao considerar o período de 2011 a setembro de 2020, o repasse acumulado atinge o máximo em t+8, com um total de aproximadamente 37 bps, pouco acima da metade do que foi verificado no período anterior.

Pelo gráfico a seguir, é possível observar o descolamento das duas variáveis nos últimos meses.

Da mesma forma, esse exercício foi feito para mensurar o repasse do IPA Industrial para o IPCA de bens industriais. Os resultados obtidos foram os seguintes.

Resposta acumulada no IPCA de Bens Industriais ao impulso de 1 ponto percentual no IPA Industrial

No primeiro período, um choque de 1 ponto percentual no IPA Industrial gerou um impacto de pouco mais de 100 bps em 16 meses. No segundo intervalo, o mesmo dado gera um repasse acumulado de somente 12 bps em t+8. Assim, houve uma redução bastante expressiva.

Pelo gráfico a seguir, verificamos um descolamento persistente desde o segundo semestre de 2017. Isso foi captado pelo modelo e gerou uma resposta bem mais comedida ao choque no IPA Industrial.

Com esses resultados, é possível concluir que o repasse do atacado para o varejo recuou ao longo das últimas décadas. Ainda assim, é impossível desprezar as possíveis alterações em seu grau, conforme a retomada da economia ganha tração, e o hiato do produto começa a fechar de modo consistente ou mais rápido do que o antecipado. Isso pode gerar espaço para transferências mais expressivas.

Expectativas

Na nossa visão construtiva para o cenário de inflação no médio prazo, a maior parte dos componentes — cerca de 86% da cesta — encontra-se rodando a taxas muito baixas na métrica de 12 meses. Isso é verificado observando a composição do IPCA, e percebe-se que o ano deve ser encerrado com taxas inferiores a 2%.

Essa dinâmica deve ser positiva ao longo de 2021. As expectativas ancoradas, o hiato do produto negativo e a ociosidade do mercado de trabalho devem atuar como fatores limitantes de um processo sustentado de alta na inflação.

Outro fator importante é que os núcleos, que excluem ou reduzem o peso de itens voláteis e ilustram o quadro mais estrutural da inflação, seguem comportados.

No entanto, devido à pressão nos setores de Alimentação e Bens Industriais em outubro de 2020, revisamos nossa projeção para o IPCA do ano. Veja:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 3,1% em 2020, 3% em 2021 e 3,5% em 2022;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 5,40 em 2020, R$ 5,30 em 2021 e R$ 5,20 em 2022;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 3% em 2021 e 4% em 2022;
  • PIB: 1,1% em 2019, – 5,8% em 2020, 3% em 2021 e 3% em 2022.

Nossa projeção central do IPCA considera uma descompressão em Alimentação no Domicílio nos meses de novembro e dezembro. O motivo é a influência do recuo das altas no:

  • arroz — já é observado uma diminuição das altas no atacado;
  • leite — devido a fatores sazonais;
  • óleo de soja — devido aos sinais de esgotamento da aceleração das altas, embora o preço da soja no atacado continue quebrando recordes.

Além disso, nosso cenário contempla a contagem de uma reversão parcial dos descontos em Cursos Regulares no mês de dezembro. Para 2021, enxergamos um avanço da taxa acumulada em 12 meses ao longo do primeiro semestre. O fator principal, a efeito base, sai da conta das variações atipicamente baixas na primeira metade de 2020.

Ao longo do segundo semestre, devemos observar o IPCA voltando a níveis abaixo do centro da meta (3,75%) e encerrando o ano em 3%.

Nesse nosso cenário, a maior ameaça para a inflação vem do ambiente fiscal. As medidas que deterioram a dinâmica da dívida de modo estrutural levariam a uma elevação dos prêmios de risco e à desancoragem das expectativas do IPCA de longo prazo.

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