Radar da Economia: Definições para 2021 a partir da reunião do Copom

As reuniões de 8 e 9 de dezembro de 2020 do Comitê de Política Monetária (Copom) sinalizaram que, em breve, as condições para manutenção da prescrição futura podem não ser satisfeitas. O chamado forward guidance (FG) foi a principal mudança no comunicado pós-decisão.

O documento trouxe um tom visivelmente mais hawkish do que o esperado. Vale lembrar que o FG delimita as condições que o Comitê julga suficientes para evitar a redução do atual grau de estímulo monetário.

Além disso, foi removido de vez o parágrafo que mencionava eventual reajuste remanescente na taxa básica, se houvesse, como residual. Com isso, a decisão de manter a Selic em 2% ao ano, de forma unânime e pela terceira ocasião consecutiva, não trouxe surpresas.

Diante desse cenário, é importante investigar as novidades do statement e as implicações para o cenário da política monetária. É o que veremos neste Radar da Economia.

O fim do forward guidance

O alerta de término do FG pela autoridade monetária é baseado, especialmente, nas projeções oficiais e nas expectativas para a inflação. No horizonte relevante, o cenário básico do Banco Central (BC) mostra projeções maiores para:

  • 2020: de 3,1% para 4,3%;
  • 2021: de 3,1% para 3,4%;
  • 2022: de 3,3% para 3,4%.

Por sua vez, as expectativas Focus subiram para:

  • 2020: 4,2%, antes era de 3%;
  • 2021: 3,3%, antes era de 3,1%;
  • 2022: 3,5%, na estabilidade.

A “gordura” em relação às metas centrais para 2021 (3,75%) e 2022 (3,5%) estão menores do que aquelas divulgadas após a reunião de outubro. Segundo o próprio Copom, a “manutenção desse cenário de convergência da inflação sugere que, em breve, as condições para a manutenção do forward guidance podem não ser mais satisfeitas”.

No statement, o BC ainda lembra que, nos próximos meses, o ano (calendário) de 2021 perderá peso para o de 2022 nas decisões sobre os juros. A ressalva é que, uma vez suprimido o FG, o Copom pautará suas decisões em função da inflação prospectiva e do balanço de riscos.

Por outro lado, o board do BC ponderou que a retirada da prescrição futura não indica elevação iminente da taxa Selic. O motivo é a conjuntura econômica, que ainda requer estímulo monetário extraordinariamente elevado, sobretudo devido às incertezas em torno da atividade econômica.

Na avaliação oficial, a atividade econômica segue em trajetória de recuperação gradual e desigual. A incerteza reside, basicamente, na retirada dos estímulos emergenciais já no início de 2021.

As projeções para a Selic

Considerando as novas sinalizações do BC, avaliamos que a nossa projeção para a taxa Selic ao final de 2021 continua justa, de 3%. Contudo, o início do movimento de alta foi antecipado para agosto do próximo ano.

Nossa expectativa agora é de quatro aumentos sucessivos de 25 basis points (bps), daí em diante. Antes, trabalhávamos com duas altas de 50 bps, partindo de outubro.

O orçamento de 100 bps até o fim de 2021 continua justo diante das simulações geradas pelo modelo do Banco Central na reunião de dezembro. Elas ainda indicam que a Selic em 3% — precisão para 2021 — mostra-se compatível com o IPCA 2022 rodando em torno da meta central — lembrando que o projetado é de 3,4%, e a meta, 3,5%.

Quanto ao FG, a mensagem do Copom foi direta: ele deve ser extinto já no próximo encontro ou em março de 2021. Esse movimento está bastante condicionado à evolução da inflação esperada para 2022.

Ainda assim, avaliamos que a autoridade monetária terá apenas em março as informações consistentes sobre a tendência do regime fiscal vigente (que é outro ponto condicionante do FG). Também terá os dados de atividade econômica no 1º trimestre de 2021— elemento novo trazido aos parágrafos-chave do comunicado.

Dessa maneira, julgamos que é mais provável a supressão do guidance no Copom de março. O aumento efetivo da taxa Selic demorará para ocorrer, tal como advertido pelo próprio BC. Deve ficar para o 3º trimestre de 2021, mais especificamente em agosto, conforme citado antes.

As expectativas para o regime fiscal e os outros dados

O nosso cenário supõe que não haverá quebra estrutural no regime fiscal e que o Produto Interno Bruto (PIB) deverá ter uma variação próxima a zero nos primeiros meses de 2021. Com isso, a tendência é que o IPCA continue comportado — projetamos 3,4% para 2021 —, e as pressões inflacionárias de curto prazo mostrem arrefecimento.

Em termos de balanço de riscos, ainda detectamos assimetria (altista para inflação) vinda principalmente da política fiscal. É para ela que direcionamos a análise agora. A agenda de ajustes fiscais também ganhou peso (ainda maior) na semana da reunião do Copom.

Afinal, diferentes versões preliminares do parecer da Proposta de Emenda à Constituição (PEC) 186/19 foram divulgadas na mídia. Da relatoria do senador Márcio Bittar (MDB–AC), os textos mais atualizados da “PEC do ajuste fiscal” visam a unificar as propostas das antigas PECs Emergencial, do Pacto Federativo e dos Fundos Públicos.

Assim, ficou apenas um único projeto para debate no Legislativo. Seu conteúdo viabiliza o acionamento dos “gatilhos” instituídos pela emenda do teto de gastos, de 2016. No âmbito da União, eles passam a valer a razão entre a despesa primária obrigatória e a despesa primária total, se for superior a 95%, quando da elaboração orçamentária.

Os “gatilhos” são acionados, também, para estados e municípios. Isso ocorre quando a razão entre despesas correntes e receitas correntes superar 95% em 12 meses. Nesses casos, as medidas restritivas envolvem a não concessão de aumentos e de reajustes, além da impossibilidade da criação de cargos e de carreiras, e despesas obrigatórias. Ainda fica impedido o realinhamento de qualquer despesa acima da inflação.

Novo programa do governo federal

O novo programa de transferência de renda idealizado pelo governo, o Renda Cidadã, não consta no texto. Assim como medidas fiscais mais “amargas”, tais como a redução (temporária) de salário/jornada de servidores ou o congelamento de benefícios/aposentadorias — todas excluídas da proposta.

Como resultado, a economia prevista no parecer é pequena: apenas R$ 450 milhões. Contudo, essas exclusões não foram à toa. Elas são equivalentes. Além de pouco populares, estima-se que essas medidas “amargas” poderiam reduzir as despesas em até R$ 30 bilhões. Esse momento seria adequado para abrir espaço no Orçamento aos novos gastos do programa social.

Provavelmente, esse seria mais abrangente e com benefício médio maior, de R$ 300. Desde seu princípio, o debate sobre o Renda Cidadã tem sido associado à abertura dos juros longos, motivado pelo maior risco fiscal. Quando o cartão vermelho do Renda Cidadã foi decretado, recentemente, esse prêmio passou a ceder.

Voltando à PEC do ajuste, ela também traz que o Poder Executivo deverá criar um plano de redução de incentivos fiscais e subsídios. Ele deve ser cumprido desde o seu primeiro ano em vigor, com medidas punitivas em contrário.

Ainda há uma meta para a redução total desses gastos tributários para 2% do PIB em até cinco anos — vindo de 4% hoje. Trata-se, aqui, de medidas bastante complexas do ponto de vista político e que não ajudam no cumprimento do teto de gastos, ou seja, das despesas.

O texto ainda especifica que os fundos públicos de todas as esferas do governo, criados até 2016, serão extintos. Isso ocorrerá caso não sejam confirmados pelos respectivos poderes legislativos em até dois anos. Os recursos assim disponíveis seriam, então, direcionados a gastos (dentro do teto, na versão mais atual do parecer) como projetos focados na erradicação da pobreza ou na revitalização da bacia do rio São Francisco.

Um eventual espaço orçamentário ficou restrito a duas medidas: uso do superavit financeiro dos fundos públicos (estimado em aproximadamente R$ 34 bilhões) e redução dos subsídios fiscais à metade em um prazo de cinco anos. Essas ações estão, basicamente, do lado das receitas.

No que se refere à sua redação, ainda parece haver pontos que merecem atenção. O parecer atual tem o potencial de acatar a realização de operações de crédito acima do montante das despesas de capital (investimentos). Para tanto, basta a autorização de créditos suplementares. Isso pode debilitar outra regra fiscal, a “de ouro”.

Com isso, dada a sua riqueza de detalhes e de interpretações, esse relatório preliminar que consolida as PECs do ajuste fiscal ainda passa por um profundo processo de inspeção e de debates entre a equipe econômica, líderes do Congresso e governo. Novas alterações e versões não serão descartadas à luz de hoje.

Além disso, é importante lembrar que o calendário para sua apreciação em 2020 terminou, conforme anunciado pelo próprio relator da proposta no dia 11 de dezembro de 2020. Com isso, será mais um tópico fiscal relevante a ser monitorado em 2021, especialmente tendo em vista as discussões da Lei Orçamentária Anual (LOA) e também no âmbito do Copom.

Até agora, os sinais sugerem que a PEC do ajuste fiscal será mais tímida — devendo reavivar a tensão fiscal quando o Congresso pautar o Orçamento de 2021 (em fevereiro ou março), após a eleição das novas mesas diretoras. Assim, as projeções para os dados são as seguintes:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,2% em 2020, 3,4% em 2021 e 3,5% em 2022;
  • câmbio: R$ 4,02 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,10 em 2021 e R$ 5 em 2022;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 3% em 2021 e 4% em 2022;
  • PIB: 1,1% em 2019, – 4,8% em 2020, 3,5% em 2021 e 3% em 2022.

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