Radar da Economia: Política monetária doméstica: forward guidance e atividade econômica

A política monetária doméstica é o foco deste Radar da Economia. Isso porque, já no próximo dia 20 de janeiro, teremos a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), do Banco Central (BC).

Nossa expectativa é de manutenção da taxa básica de juros em 2% ao ano. Esse também é o consenso do mercado. Em relação ao comunicado pós-reunião, contudo, avaliamos ser mais provável a supressão da prescrição futura — ou forward guidance (FG) — na reunião de março.

Neste encontro de janeiro, isso ainda não deve acontecer. O motivo é que, em nossa visão, as condicionantes para a manutenção do FG não serão plenamente satisfeitas apenas ao final do primeiro trimestre.

Por quê? Detalharemos melhor a seguir. Acompanhe!

Forward guidance

O FG delimita as condições que o Copom julga suficientes para evitar a redução do atual grau de estímulo monetário. Devemos lembrar disso.

Na reunião de dezembro, o Comitê sinalizou que tais condições poderiam deixar de ser satisfeitas em breve. Esse alerta quanto ao fim do FG foi confirmado pela autoridade no Relatório de Inflação divulgado no final de 2020.

Ele também é baseado nas projeções oficiais e nas expectativas para a inflação, especialmente. Nesse sentido, o horizonte relevante para nossas simulações sugere que o cenário básico do BC tende a apontar em janeiro um Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ao redor de 3,5% em 2021 e 3,4% em 2022.

Esse cenário replica o modelo de pequeno porte do BC. A taxa de câmbio parte de R$ 5,35 — e segue a paridade do poder de compra —, e a Selic fica em 3,25% em 2021 e 4,75% em 2022, conforme o boletim Focus.

Voltando aos dados, há poucas mudanças diante do que foi previsto para dezembro, que era de 3,4% em ambos os vértices. Ainda traz certa “gordura” em relação às metas centrais para 2021 — que é de 3,75% —, e 2022 — que fica em 3,5%.

Por sua vez, as expectativas Focus seguem basicamente estáveis desde a última reunião. Os resultados são de aproximadamente 3,3% em 2021 e 3,5% em 2022. Ou seja, esses dois pontos de sustentação da cláusula do FG tendem a se sustentar em janeiro.

Até março, a mediana das expectativas para 2021 tende a se elevar e se aproxima do cenário-base para a inflação oficial no período, que fica entre 3,4% e 3,6% no cenário de estresse. Como resultado, a “gordura” citada é reduzida e favorece a queda do FG.

Horizonte avaliado

O horizonte monitorado pela autoridade monetária é outro ponto relevante. Ele é móvel, pois o efeito da taxa de juros sobre a atividade e o IPCA obedece a uma certa defasagem.

Em suas últimas comunicações, o BC tem lembrado que, nos próximos meses, o ano-calendário de 2021 perderá peso de forma sucessiva para 2022. Pelo menos, no que se refere às decisões sobre os juros.

Esse deslocamento temporal implica gradual convergência das projeções e das expectativas para os targets centrais. Afinal, o ano-calendário de 2022 já se encontra ancorado em ambos os quesitos.

Isso tornaria, também, desnecessária a presença da prescrição futura na comunicação oficial. Porém, em nossa avaliação, o ano de 2022 terá um peso “cheio” para as decisões do BC somente a partir do 2.º trimestre de 2021.

Isso também favorece a supressão da cláusula FG no Copom de março, em vez de ser em janeiro. O próprio BC tem argumentado que o lag da política monetária é mais alongado atualmente e se situa próximo a seis trimestres.

Além disso, avaliamos que a autoridade monetária terá apenas em março as informações consistentes sobre a tendência do regime fiscal vigente. Esse é outro ponto condicionante do FG.

As eleições no Congresso e a discussão do orçamento para 2021 — respeitando ou não a regra do teto de gastos, especialmente caso um programa de renda mínima venha a ser implementado — são inovações a serem monitoradas pelo BC.

Trata-se de eventos exógenos importantes que a autoridade e o mercado usarão para balizar suas decisões. Eles ainda ficarão mais claros somente ao final do primeiro trimestre de 2021, na melhor das hipóteses.

Indicadores de atividade

A mesma lógica é aplicada aos indicadores de atividade neste começo de 2021. Eles são tradicionalmente publicados com dois meses de defasagem. Dessa forma, apenas em março, teremos noção clara do ritmo da economia em janeiro, mês marcado pelo fim das medidas emergenciais de auxílio ao crédito e à renda.

Essa incerteza em torno da atividade doméstica foi, inclusive, elemento ressaltado pelo Copom nos parágrafos-chave sobre a condução da política monetária, no comunicado do final de 2020. Até então, constava apenas o capítulo sobre a conjuntura econômica.

Nesse contexto, o Comitê tem ressaltado que a incerteza sobre o ritmo de crescimento segue acima do usuário, prospectivamente. Isso ocorre sobretudo para o período a partir do final de 2020.

Em nossa visão, a falta de clareza justificaria a retirada do FG apenas em março, principalmente ao considerarmos que essa retirada exerce efeito sobre a curva de juros. De forma resumida, julgamos que é mais provável haver a supressão do guidance no Copom de março.

O aumento efetivo da taxa Selic demorará para ocorrer, tal como advertido pelo próprio BC. Ele deve ficar para o terceiro trimestre do ano, mais especificamente, agosto. Nossa expectativa é de quatro aumentos sucessivos de 25 pontos-base (bps) daí em diante.

Supomos que não haverá quebra estrutural no regime fiscal e que o Produto Interno Bruto (PIB) deve ter variação próxima a zero nos primeiros meses de 2021. Assim, deverá terminar o ano em 3,5%.

Com isso, a tendência é que o IPCA continue abaixo da meta em 2021. Por sua vez, as pressões inflacionárias de curto prazo devem mostrar arrefecimento na segunda metade do ano. Em termos de balanço de riscos para a inflação, ainda detectamos assimetria altista vinda da política fiscal, principalmente.

Para entender melhor, veja como é a nossa projeção para os indicadores:

  • IPCA: 4,3% em 2019, 4,5% em 2020, 3,4% em 2021 e 3,5% em 2022;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,10 em 2021 e R$ 5 em 2022;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 3% em 2021 e 4% em 2022;
  • PIB: 1,4% em 2019, – 4,6% em 2020, 3,5% em 2021 e 3% em 2022.

Por outro lado, caso o BC de fato retire o FG da comunicação oficial, julgamos que o Comitê ressaltará ainda mais que essa mudança não indica aumento iminente da taxa Selic. Isso porque a conjuntura econômica ainda requer estímulo monetário extraordinariamente elevado.

A situação é devida, principalmente, às incertezas em torno da atividade econômica. Essa segue, na avaliação oficial, em trajetória de recuperação gradual e desigual.

Basicamente, a incerteza reside na retirada dos estímulos emergenciais já no início de 2021, conforme ressaltamos acima. De forma adicional, o cenário-base do BC para o IPCA não tende a mostrar rompimento da meta inflacionária no horizonte relevante.

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