Radar da Economia: Análise da reunião do Copom e suas perspectivas para 2021 e 2022

Na primeira reunião de 2021 do Comitê de Política Monetária (Copom), a decisão unânime foi a de manter a taxa Selic em 2% ao ano. Essa foi a quarta definição consecutiva pela manutenção dos juros e esteve totalmente em linha com o esperado.

Entretanto, no comunicado pós-decisão, o Comitê mostrou um incômodo maior com o quadro inflacionário. Um dos motivos foram os núcleos pressionados e as projeções de inflação “suficientemente próximas” das metas.

Outro destaque foi o abandono da prescrição futura — também chamada de forward guidance (FG) — como mecanismo de estímulo adicional. Ambas as modificações tiveram tons mais hawkish do que o antecipado por nós. Isso significa que a postura do Banco Central (BC) se tornou mais agressiva.

O resultado foi a implicação de alterações no nosso cenário básico para a taxa de juros. Com isso, adiantamos o timing do início da alta de juros de agosto para maio. O ritmo foi de 50 pontos-base (bps). Para o final de 2021, projetamos 4% para a taxa Selic.

Quer ver mais detalhes sobre a decisão do Copom e suas perspectivas futuras? Confira a revisão de cenário neste Radar da Economia.

Inflação

A análise do Comitê sobre a inflação subjacente mostrou maior desconforto na margem na reunião de janeiro de 2021. Foi uma evidente mudança de tom — mais hawkish —, quando comparado ao notificado em dezembro.

Até a última reunião de 2020, as medidas subjacentes estavam em níveis “compatíveis” com o cumprimento da meta para a inflação. Agora, apresentam-se em “níveis acima do intervalo compatível” com a meta.

Em nossa opinião, isso se refere à média móvel de três meses anualizada dos núcleos com ajuste sazonal. Ela passou de 4% em outubro — último dado disponível na reunião de dezembro — para 5,9% em dezembro — número mais recente em janeiro. Esse cenário está no gráfico abaixo.

Além disso, o Copom segue considerando que os choques inflacionários recentes ainda são temporários. Eles seriam derivados do encarecimento de commodities internacionais, com reflexo nos preços de alimentos e combustíveis.

Contudo, esses choques se revelam mais persistentes do que o esperado. Essa foi outra inovação, também de tom mais hawkish, trazida no comunicado de janeiro.

Forward guidance

Devido à maior preocupação do BC em relação ao contexto inflacionário, a prescrição futura foi naturalmente suprimida da comunicação oficial. A medida foi contrária ao esperado por nós.

Isso porque o Comitê avaliou que as condições para a manutenção — vigentes desde agosto — do FG deixaram de ser válidas em janeiro. Na visão do board, as expectativas de inflação e as projeções oficiais para o IPCA estão “suficientemente próximas” da meta inflacionária no horizonte relevante.

No cenário básico de inflação projetado pela autoridade, o IPCA 2021 e 2022 fica por volta de 3,6% e 3,4%, respectivamente. Tal cenário pressupõe a taxa Selic extraída do relatório Focus, que encerra 2021 em 3,25% e 2022 em 4,75%. Por sua vez, a taxa de câmbio parte de R$ 5,35 e evolui de acordo com a paridade do poder de compra.

Antes, ambos estavam em 3,4% na simulação feita na reunião de dezembro. As suposições do BC eram de câmbio partindo de R$ 5,25 e Selic em 3% no fim de 2021 e 4,5% em 2022.

Para 2021, a projeção veio levemente acima do esperado, que era 3,5%. Julgamos que boa parte dessa diferença tende a ser explicada pela hipótese para os preços administrados neste ano, possivelmente mantida em 5,7% pelo BC — cerca de 1% acima do nosso base case.

É importante reforçar que a ata do Copom trará mais informações sobre esse assunto no dia 26 de janeiro de 2021. Voltando ao cenário do BC para o IPCA cheio, verifica-se um percentual de 3,6% e 3,4% em 2021 e 2022, respectivamente.

Essas são taxas, a rigor, ainda abaixo das metas oficiais no biênio, que estão em 3,75% e 3,5%. A leitura do Copom de que já estão “suficientemente próximas” dos alvos surpreendeu e trouxe um sinal de mais prudência na condução monetária.

O mesmo racional se aplica à hipótese para a inflação dos itens administrados. Isso porque pode ter enviesado para cima a projeção para o IPCA headline em 2021, que ficou em 3,6%.

Por fim, outra mudança que colaborou para a “queda” da prescrição futura veio do horizonte móvel relevante para a política monetária. Segundo o statement de janeiro, inclui 2021 e, principalmente, 2022. Nossa expectativa era de que esse peso maior fosse atribuído a 2022 somente a partir de março.

Em vista dessas inovações, o forward guidance deixou de existir como estímulo monetário marginal. Assim, “a condução da política monetária seguirá, doravante, a análise usual do balanço de riscos para a inflação prospectiva”.

Análise

Por outro lado, o Comitê realçou novamente que o abandono do FG não implica elevação da taxa Selic de forma mecânica. Isso porque a conjuntura continua prescrevendo, “neste momento”, estímulo extraordinariamente aumentado frente às incertezas quanto à evolução da atividade.

Lido em sua totalidade, esse parágrafo nos sugere que o BC ainda não se encontra propenso a ajustar os juros já em março. Isso porque demandará informações adicionais sobre a conjuntura doméstica nesse início de 2021. Especialmente, os dados de atividade, cuja divulgação é usualmente defasada em dois meses.

Com isso, o chamado PIB mensal (IBC-Br) de janeiro será divulgado apenas em 3 de março. Esse fator e a tendência estrutural das contas públicas ficarão mais claros na reunião do Copom de março.

Isso justificaria, em nossa visão, a retirada dessa inibição às “altas mecânicas” já no comunicado da próxima reunião, em março. Assim, as portas para eventuais ajustes seriam abertas a partir de então.

Nesse encadeamento, o quadro inflacionário a ser enxergado pelo BC em maio será desafiador. De acordo com nossas projeções — com IPCA 2021 em 3,4% —, a trajetória esperada para a inflação em 12 meses mostra que o limite superior da meta (5,25%) será rompido em abril. O pico será em junho, com 6,42%.

Além disso, a média dos núcleos no percentual anual deve seguir em alta e ultrapassar o centro da meta (3,75%) também em junho. Esse cenário é demonstrado no gráfico acima. As médias trimestrais de núcleo — ajustadas pela sazonalidade —, por sua vez, apontarão tendência relevante de baixa apenas no segundo semestre.

Expectativas para o Banco Central

Nesse quadro, julgamos que o BC tende a agir de forma mais incisiva em maio. Nesse mês também deve iniciar o ciclo de ajuste de juros ao passo de 50 bps. Com isso, reduziria a transmissão da inflação corrente mais puxada para as expectativas de médio prazo — 2022, em especial.

Nossa análise sugere também que o perfil atual do Copom é mais propenso a ajustes absolutos de 50 bps na taxa básica, o que favorece o início da normalização monetária nesse ritmo. No decorrer da segunda metade de 2021, as métricas trimestrais de core inflation exibirão tendência mais evidente de baixa.

Esse mesmo contexto deve ser observado no IPCA total e nos núcleos em 12 meses, conforme o gráfico acima. Confirmado esse quadro, a autoridade monetária teria mais conforto para pausar o ciclo de ajustes em outubro, após quatro aumentos seguidos de 50 bps distribuídos nas reuniões de maio, junho, agosto e setembro.

Com esse movimento, a Selic aumentaria para 4%. Essa é, agora, a trajetória que projetamos para a taxa de juros em 2021, considerando as novidades trazidas pela reunião do Copom de janeiro.

Depois de analisar essas expectativas, veja como devem ficar as projeções para os indicadores:

  • IPCA: 4,3% em 2019, 4,5% em 2020, 3,4% em 2021 e 3,5% em 2022;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,10 em 2021 e R$ 5 em 2022;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 4% em 2021 e 4,75% em 2022;
  • PIB: 1,4% em 2019, – 4,5% em 2020, 3,5% em 2021 e 3% em 2022.

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