Radar da Economia: Dados de atividade econômica sinalizam alta dos juros

Nossa projeção para o início do ciclo de alta da taxa Selic foi antecipada de maio para março. Antecipamos um processo de normalização parcial, a ser começado ao ritmo de 25 pontos-base (bps) em março. Em seguida, deverão ocorrer três ajustes de 50 bps em maio, junho e agosto. Em setembro, um movimento apenas residual de 25 bps.

A partir daí, nossa expectativa é de uma pausa. Assim, o último trimestre de 2021 ficaria sem mudanças, em paralelo com o arrefecimento das pressões inflacionárias no Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

Isso conduziria a taxa básica de juros para 4% ao final de 2021. Esse cenário está apresentado no gráfico a seguir.

Em médio prazo, a tendência é de que os juros retornem ao seu nível neutro — isto é, de 5,5% — em 2023, de acordo com o nosso cenário básico. Neste Radar da Economia, descrevemos os principais pontos por trás dessa antecipação. Todos estão associados a desenvolvimentos recentes no quadro doméstico. Veja.

A influência da inflação

Em primeiro lugar, declarações públicas dos membros do Comitê de Política Monetária (Copom) confirmaram o desconforto com o espalhamento da inflação corrente e as medidas de núcleo no IPCA. Esse contexto surge mesmo com as recentes surpresas inflacionárias para menor e a perspectiva de uma economia mais fraca neste início de 2021.

Essas informações já estão incorporadas ao cenário do Comitê, como veremos nos indicadores que abordaremos melhor adiante. Para o board do Banco Central (BC), o cenário fiscal continua gerando incertezas. Com isso, traz viés de alta ao balanço de riscos para o IPCA.

Vale lembrar que o mandato do BC é centrado no cumprimento das metas inflacionárias — elemento ressaltado em todas as apresentações feitas na semana finalizada em 12 de fevereiro. A mera percepção, sob o ponto de vista do mercado, de que o lado fiscal pode “sair do controle” impulsiona o prêmio de risco e a inflação, via taxa de câmbio.

Isso já foi visto em 2020. Portanto, o BC atua como um espectador e apenas reage aos fatos.

O imbróglio do auxílio emergencial

Ainda assim, é preciso perguntar: o que há de novo no front fiscal? As demandas políticas em favor da renovação do programa de auxílio emergencial ganharam bastante força.

Desse modo, o noticiário agora sugere que o ministro da Economia, Paulo Guedes, pretende incluir uma “cláusula de calamidade” na Proposta de Emenda Constitucional (PEC) do Pacto Federativo. Essa é a alternativa para facilitar a expansão temporária de gastos emergenciais por parte do governo, sem o risco de descumprir a legislação fiscal.

Por outro lado, a mesma proposta deve trazer o acionamento de “gatilhos” (ajustes) para o cumprimento da Regra do Teto de Gastos (RTG). A imprensa também repercute que, para evitar os riscos legais, estuda-se aprovar uma PEC do “Orçamento de Guerra”, em um primeiro momento.

Depois, apreciar uma segunda PEC, que pode ser Emergencial ou do Pacto Federativo. Assim, é possível viabilizar os “gatilhos” nas despesas obrigatórias no médio prazo. Quanto ao custo fiscal dessa iniciativa, especula-se um montante de aproximadamente R$ 30 bilhões.

O financiamento ocorreria por meio de créditos extraordinários, ou seja, fora da RTG. O volume de recursos parece suficiente para assegurar quatro meses de benefícios mensais de R$ 250 a 30 milhões de pessoas. Em princípio, eles seriam pagos a partir de março.

Impacto da nova rodada do auxílio emergencial

Aqui, é preciso verificar o impacto no Produto Interno Bruto (PIB) dessa nova rodada do auxílio emergencial para o consumo das famílias. Ele representaria um acréscimo de aproximadamente 0,2%, ou seja, 0,1% no PIB total.

Ao que tudo indica, o novo auxílio emergencial seria implementado via Medida Provisória (MP). Assim, o vigor seria imediato, e a validade expiraria em 120 dias. As contrapartidas de ajuste fiscal de médio prazo (via PECs) levariam mais tempo. Além disso, exigiriam apreciação parlamentar e estariam sujeitas a alguma diluição.

Em resumo, parece se configurar um quadro de flexibilização temporária do arcabouço fiscal vigente. Isso tende a ser acompanhado por contrapartidas de compromisso fiscal mais duradouro, mas bastante incertas.

Conforme destacamos acima, no que diz respeito à política fiscal, o BC reage aos fatos. Por si só, esses parecem demandar uma postura mais cautelosa. Por isso, é preciso analisar os dados recentes de atividade e de inflação publicados na semana finalizada em 12 de fevereiro. Eles também favorecem a reação mais imediata do Banco Central, na nossa visão.

Os dados da inflação

Apesar do IPCA abaixo do esperado em janeiro — 0,25% versus 0,32% —, o atual conjunto de informações nos fez revisar nossa projeção para o indicador até o final do ano. Ele deve ir de 3,4% para 3,7%. Nesse índice, são contabilizadas pressões relevantes nos preços de commodities agrícolas e energéticas, além da taxa de câmbio persistentemente depreciada.

Esses drivers de alta tendem a persistir nas próximas leituras do IPCA, com destaque para os preços da gasolina. Em janeiro, a média do novo conjunto de núcleos desacelerou de 0,65% para 0,45%.

No entanto, seu acumulado em 12 meses passou de 2,8% para 3%. A métrica trimestral ajustada pela sazonalidade se situa ainda próxima de 6% ao ano. Os dados são apresentados no gráfico a seguir. Aqui, de maneira justificada, reside um ponto de incômodo para o BC, junto às expectativas Focus, que têm subido para 2021.

O IBC-Br

O Índice de Atividade do BC (IBC-Br ou PIB mensal) cresceu 0,6% em dezembro. Esse resultado é um pouco melhor do que a nossa projeção, que era de 0,4%. Com isso, em 2020, o indicador recuou 4,1%. Para 2021, o carregamento estatístico é de 4,2%.

Dentre os segmentos pesquisados no mês, o único desempenho positivo veio da indústria, que fechou em 0,9%. O varejo ampliado foi destaque em sentido inverso, com uma queda de 3,7%. Por sua vez, os serviços tiveram queda modesta, de 0,2%, e seguem atrasados perante os demais setores econômicos.

Contudo, no quarto trimestre de 2020, o IBC-Br desacelerou para 3,1% ante 7,9% do terceiro trimestre de 2020. Esse índice é altamente correlacionado com o PIB (contas nacionais, IBGE). Nesse sentido, nossos modelos apontam que o PIB oficial também desacelerou no 4.º trimestre de 2020.

Ele teve alta de 2,7% no período, mas antes estava em 7,7% no terceiro trimestre. Ampliando essa análise para o primeiro trimestre de 2021, com suposição de variação nula nos primeiros meses, estimamos carregamento estatístico de 0,5%, apenas. Em outras palavras, mantendo-se todo o resto constante, o quadro de desaceleração da atividade deve se manter no curto prazo.

A perspectiva de encerramento do auxílio emergencial, a alta da inflação, a aceleração da pandemia (lentidão na vacinação) e o mercado de trabalho pouco dinâmico são aspectos que ajudam a decifrar esse quadro. Ainda persistem nesse início de 2021.

Em princípio, para o Banco Central, esse hiato negativo (aberto) implica pressões de baixa na inflação, tal como sugerido pelos modelos oficiais. A resposta fiscal expansionista anticíclica criada nesse contexto passa pela renovação das transferências de renda e demais políticas de apoio.

Ela acaba por se materializar, via câmbio, em um impacto inflacionário altista proporcionalmente muito maior. O efeito líquido desse quadro pende para mais inflação, ao nosso ver. A resposta de política monetária tende a ser adiantada nessa conjuntura. Essa é a principal motivação para o início do ajuste de juros já em março.

Diante dessas novas perspectivas, veja quais são as projeções para os diferentes indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,5% em 2020, 3,7% em 2021, 3,5% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • Câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,10 em 2021, R$ 5 em 2022 e R$ 4,90 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 4% em 2021, 4,75% em 2022 e 5,5% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, – 4,3% em 2020, 3,5% em 2021, 3% em 2022 e 3% em 2023.

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