Radar da Economia: Política monetária doméstica aponta alta da Selic e necessidade de vacinação

A política monetária doméstica é, mais uma vez, o tema deste Radar da Economia. Em especial, à luz do nosso cenário básico, analisamos a recente decisão do Comitê de Política Monetária (Copom), que definiu o início do ciclo de ajuste da taxa Selic em ritmo mais intenso do que o esperado, ou seja, 75 pontos-base (bps) em vez de 50 bps.

Com o teor hawkish do comunicado pós-reunião (já aguardado), entendemos que a reação do Banco Central (BC) foi acertada devido à atual conjuntura. Inclusive, já pode render frutos positivos ao evitar desgarramento expressivo das expectativas inflacionárias mais longas.

Dessa forma, reafirmamos o nosso call de que a Selic será elevada para 5% ao final de 2021. Dada a incerteza acima da usual com a intensificação da COVID-19 e a lenta vacinação podendo gerar respostas mais expansionistas de política fiscal, o BC continuará reduzindo os estímulos monetários extraordinários aqui vigentes desde o advento da pandemia.

Ainda assim, até o final de 2021, a postura monetária estará estimulativa. Nesse cenário, os juros reais rodarão aquém de seu nível neutro. Contudo, o orçamento total desse ciclo seguirá condicionado aos dados de inflação e à evolução local da pandemia e das vacinas.

Para entender melhor o cenário, vamos abordar essas questões que rondam a Selic neste Radar da Economia. Continue lendo e veja as perspectivas.

Decisão do Copom

O Copom iniciou o processo de retirada dos estímulos extraordinários vigentes desde o começo da pandemia. O movimento começou na semana finalizada em 19 de março. Após a supressão do forward guidance da comunicação oficial de janeiro, a taxa Selic foi elevada em março. Ela subiu de 2% para 2,75%.

A opção pela alta de 75 bps, acima do consenso de mercado e da nossa projeção — que era de 50 bps para ambos os casos —, foi derivada da necessidade de evitar o contágio das expectativas de inflação no médio prazo (2022, em especial) pelas pressões inflacionárias correntes. Essas têm caráter temporário, ainda que persistente, e foram reafirmadas pela autoridade em statement oficial.

Em paralelo, o Copom também objetivou minimizar o risco de o IPCA superar o teto da meta em 2021 (5,25%). Além disso, garante a ancoragem das expectativas inflacionárias de prazo ainda mais longo (2023 em diante).

No quesito inflação, as projeções oficiais e de mercado passaram também a trilhar uma trajetória mais adversa desde a última reunião do colegiado. A mediana das expectativas Focus para o IPCA de 2021 foi elevada em mais de 1 ponto percentual (p.p.) desde janeiro, tendo ficado em 4,6%.

Ao mesmo tempo, as projeções apontadas pelos modelos do próprio BC subiram de 3,6% para 5% para o IPCA de 2021, contando com grande influência altista dos itens administrados — 9,5% versus 5,1% anteriormente. Para 2022 a projeção para essa categoria passou de 3,4% para 3,5%, sendo que a projeção oficial ainda se encontra alinhada à meta central, que é de 3,5%, com tolerância de mais ou menos 1,5%.

Projeções

Na semana terminada em 12 de março, argumentamos que as expectativas Focus para a inflação de 2022 tendem a desancorar na margem. A mediana desses dados ainda está em 3,5%. No entanto, a média começou a subir sutilmente. Isso indica mudanças próximas.

Nossa projeção é de 3,7% para o IPCA 2022 e 4,7% para o IPCA 2021. Sobre a peculiar preocupação mostrada pelo BC com o indicador de 2021, isso parece justificar o front load do ajuste de juros e as intervenções mais incisivas da autoridade no mercado de câmbio recente.

Afinal, o real detém um dos canais mais rápidos e intensos de transmissão para a inflação doméstica e para as expectativas Focus. Nessa discussão, um risco apresentado se refere à própria natureza da taxa cambial, já que é impactada por diferentes elementos além do carry dado pelos juros.

Um desses prêmios de risco atualmente pode ser associado à trajetória local da pandemia. Por ora, parece não favorecer a valorização dos ativos domésticos, conforme mostra o gráfico de dispersão abaixo.

Esse é um elemento exógeno, assim como o risco fiscal, que está fora do controle do BC. Com isso, pode retardar uma apreciação mais rápida do real. Em relação ao “valor justo” da taxa de câmbio, calculamos que segue em torno de R$ 4,76 — o que sugere uma depreciação excessiva da ordem de 15%.

Essa desvalorização deriva dos riscos domésticos citados, ou seja, COVID-19 e fiscal/político. Para o fim de 2021, nossa projeção para o câmbio é de R$ 5,30.

Expectativas e explicações do Copom

Os membros do Comitê de Política Monetária justificaram a “normalização parcial” também devido ao Produto Interno Bruto (PIB) mais forte no 4.º trimestre de 2020. Esse é um sinal de retomada consistente da economia, segundo o colegiado. Isso mesmo que se conte com o menor impacto das transferências de renda do governo no trimestre.

A estimativa de carregamento estatístico para o PIB 2021 foi robusta, com alta de 3,6%, conforme analisamos no Radar da Economia “Dados de atividade doméstica mudam projeções econômicas”. Por outro lado, quanto ao forte agravamento da pandemia na margem, o BC evitou dar ênfase grande ao tema.

A entidade apenas o reconheceu como um fator de risco baixista para a atividade econômica/inflação. É importante lembrar que, após a aprovação da Lei de Autonomia do BC em fevereiro de 2021, a “suavização do ciclo econômico” passou a integrar o mandato, mesmo que em caráter secundário.

No que se refere ao futuro, o Comitê acredita que “a incerteza sobre o ritmo de crescimento da economia permanece acima da usual”, sobretudo para o 1.º e 2.º trimestres de 2021. A esse respeito, nosso cenário já contempla uma queda de 0,6% do PIB no 1.º trimestre de 2021.

Aqui, estão enquadrados os números melhores referentes a janeiro (IBC-Br) e o impacto das medidas mais abrangentes de isolamento social, que foram implementadas em vários estados. Além disso, indicadores diários já apontam alguma redução no ritmo de atividade após a reimposição de medidas restritivas localizadas.

Cenário para 2021

Por outro lado, para o 2.º trimestre de 2021, projetamos leve alta do PIB, de 0,3%. O resultado será derivado, sobretudo, da retomada do programa de auxílio emergencial. Contudo, admitimos que o balanço de riscos para o crescimento no 2.º trimestre pode pender para o lado negativo, especialmente se o plano de vacinação não “engatar de vez”.

Ainda que tenhamos uma boa perspectiva para a oferta de vacinas nos próximos meses, a taxa de imunização segue contida por aqui. É de aproximadamente 0,15% da população por dia, até o momento. Por isso, é necessário acelerá-la de forma mais expressiva para garantir um ritmo confortável de cobertura vacinal à frente.

Para o PIB de 2021, trabalhamos com expansão na faixa de 3,5%, supondo que a cobertura vacinal fique na faixa de 60% do público-alvo em meados do 3.º trimestre do ano. Vale ressaltar que a imunização é crucial para o cenário de atividade, uma vez que afeta a mobilidade e tem reflexos mais fortes no setor de serviços, que responde à aproximadamente 2/3 do PIB total.

Um eventual agravamento da pandemia, acentuado pela baixa imunização, tende a aumentar a chance de novas transferências de renda acima do teto, além dos R$ 44 bilhões estipulados na PEC Emergencial. Nesse quesito, o Copom confirmou em comunicado que o risco fiscal continua elevado e cria assimetria altista no balanço de riscos para a inflação IPCA.

Por fim, no statement da semana terminada em 19 de março, os membros do Copom indicaram a continuação do processo de normalização parcial com outro ajuste de mesma magnitude, ou seja, de 75 bps. Isso aconteceria já na próxima reunião, em maio, conforme o trecho:

Para a próxima reunião, a menos de uma mudança significativa nas projeções de inflação ou no balanço de riscos, o Comitê antevê a continuação do processo de normalização parcial do estímulo monetário com outro ajuste de mesma magnitude.

Mensagem um tanto clara e direta, replicada agora em nossas projeções para as duas reuniões seguintes do Copom, que ocorrerão em junho e em agosto. Em termos de orçamento total, o valor deve ser modesto frente ao atualmente embutido na curva de juros futuros.

Isso porque, conforme apontam as próprias simulações do BC, um ajuste total da Selic para perto de 4,5% já é suficiente para colocar a inflação na meta em 2022, ou seja, em 3,5%. O cenário pode acontecer mesmo com o “quase estouro” projetado para 2021, isto é, 5%, ante o teto de 5,25%.

Na segunda metade do ano, em nossa visão, faz sentido supor uma pausa no processo de ajuste com foco no comportamento corrente da inflação e suas medidas de núcleo, que buscam eliminar ou reduzir a influência dos itens mais voláteis sobre os índices de preços, depurando sua tendência.

Segundo nossas projeções, inclusive, a perspectiva é que ambas as métricas diminuam na margem. Assim, a Selic projetada por nós em 5% em fins de 2021 é justificada. Outros indicadores devem ficar da seguinte forma:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 4,7% em 2021, 3,7% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • Câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,30 em 2021, R$ 5,25 em 2022 e R$ 5,10 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 5% em 2021, 5,75% em 2022 e 5,75% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, – 4,1% em 2020, 3,5% em 2021, 3% em 2022 e 3% em 2023.

Ressaltamos ainda que o ciclo total de ajuste dos juros depende dos dados de inflação e da evolução local da pandemia e das vacinas.

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