Radar da Economia: Novas perspectivas para a política monetária brasileira

Os desenvolvimentos mais recentes da política monetária doméstica exigem mais discussões sobre esse front. Conforme esperávamos, a atualização do cenário básico do Comitê de Política Monetária (COPOM) resultou em uma postura mais hawkish por parte do colegiado na reunião de junho.

Isso aconteceu tanto em termos da linguagem utilizada no comunicado quanto nas indicações sobre os próximos passos do ajuste de juros. A estratégia de normalização parcial foi abdicada, pois não estava sendo funcional, conforme argumentamos no Radar da Economia “O aumento da Selic e as projeções para 2021 e 2022“.

Em seu lugar, o board decidiu ser apropriada à normalização integral da taxa de juros. O ajuste da Selic ao nível neutro é requerido, nesse momento, para reduzir a disseminação dos atuais choques de preços — temporários — sobre a inflação. Neste post explicamos melhor esse cenário.

Ajuste da Selic

O COPOM ressaltou que a estratégia de normalização parcial pode ser novamente alterada, caso necessário, com foco no cumprimento estrito da meta para a inflação de 2022.

Inclusive, esse compromisso baliza os próximos passos da autoridade monetária e é um fator importante a ser monitorado até a próxima reunião, que acontecerá em 3 e 4 de agosto. Isso porque, apesar de ter “telegrafado” mais uma alta de 75 bps — a quarta seguida —, o Banco Central (BC) destacou que pode agir de maneira ainda mais tempestiva.

Essa postura deve ser adotada caso as expectativas de inflação no horizonte relevante (2022) mostrem aumentos adicionais. Desse modo, o BC deixou claro que fará o que for preciso, inclusive acelerar o ritmo do aperto monetário, com uma alta de 100 bps.

O propósito é fazer as expectativas de inflação voltarem a ficar perto da meta central, que é de 3,5%. Porém, parece-nos que as projeções dos analistas privados compiladas no boletim Focus têm, atualmente, pouca margem para significativa deterioração adicional.

Previsões

As nossas simulações, baseadas no Modelo de Pequeno Porte do BC, indicam que a mediana das projeções para a inflação de 2022 precisaria subir além de 3,98% para que o IPCA projetado pela autoridade fique 10 bps desgarrado da meta central. (3,6%, em vez de 3,5%).

É importante mencionar que a inflação esperada afeta a inflação corrente por meio da Curva de Phillips, em sua especificação forward looking. Em relação ao desvio mencionado, mesmo que marginal, sabe-se que ele poderia motivar uma resposta mais contundente da política monetária, dada a ênfase trazida no statement da semana terminada em 18 de junho.

Aliás, o cenário básico de projeções divulgado pelo BC indicou IPCA m 5,8% em 2021 e 3,5% em 2022. Nesse caso, temos como premissa que a Selic encerre o ano em 6,25% e termine 2022 em 6,5%, com o dólar em R$ 5,05 e evoluindo conforme a paridade do poder de compra (PPC). As projeções para as tarifas de eletricidade trabalham com bandeira vermelha 1 ao final de ambos os períodos.

Essas taxas são diferentes das que aguardávamos, que eram de 5,4% e 3,6%, respectivamente. Isso pode ser explicado por sensibilidades divergentes detectadas nas variações da Selic e da taxa de câmbio sobre a inflação doméstica, além de premissas distintas para os reajustes em itens administrados, sendo 9,7% previsto pelo BC contra 9,5% projetado por nós para 2021 e 5,1% pelo Banco Central e 5% por nós para 2022. Veja no gráfico a seguir.

Expectativas de mercado

As estatísticas descritivas sugerem que as expectativas de mercado ficaram mais “mansas” recentemente. Seu coeficiente de variação (desvio-padrão/média) reduziu em 15% em uma semana, sendo um sinal de menor discrepância entre as projeções dos participantes.

Possivelmente, também espelha um melhor manejo de expectativas por parte do BC, após as respostas monetárias recentes. Como reflexo disso, as taxas máximas e mínimas reportadas ficaram menos distantes entre si, como mostram os gráficos a seguir.

Por outro lado, a média das projeções para o IPCA 2022 (3,83%) continua acima da mediana (3,78%). No entanto, esse viés de alta, um diferencial de 5 bps, além de mostrar queda na margem, não é grande o suficiente para provocar impacto relevante no cenário central simulado pelo COPOM para a inflação.

Conforme citado antes, precisaríamos, no mínimo, de um delta adicional de 15 bps na expectativa mediana para deslocar o IPCA 2022 acima de 3,5%, que é a meta central. Em nossa avaliação, a tendência é que a mediana do Focus para 2022 se estabilize entre 3,85% e 3,90%, mais próxima do nosso cenário básico, que prevê IPCA em 3,90% em 2022.

Outro ponto de vista

O padrão de reação das expectativas inflacionárias é mais um ponto interessante. Em tese, a continuação do ajuste monetário pelo BC, junto ao tom mais conservador do comunicado de junho e a reafirmação do compromisso com a meta central são elementos que atuam para abrandar o comportamento das expectativas, como já sugerido pelas estatísticas descritivas acima.

Por exemplo, análises econométricas feitas pela própria autoridade monetária mostram que, dentre os diferentes fatores que impactam as expectativas no médio prazo, os mais importantes são:

  • postura monetária;
  • meta central, que exerce poder de atração/credibilidade, superior ao da inflação corrente, inclusive;
  • comportamento inercial.

Por sua vez, as expectativas inflacionárias em horizontes mais curtos são bastante influenciadas pelas informações recentes da taxa de inflação efetiva e pela variação cambial. Veja.

Com isso, a inflação importada (commodities em reais) também exerce certo papel na formação de expectativas, especialmente nas de prazo mais curto. Essas cotações têm recuado de maneira importante nas últimas semanas, após as medidas regulatórias restritivas implementadas na China e a desaceleração da economia daquele país.

Não à toa, o balanço de riscos do COPOM em junho adicionou esse aspecto como fator baixista, com potencial de gerar trajetória de inflação abaixo do cenário básico. Assim, voltando ao quadro traçado pelo BC na reunião de junho, percebemos o reconhecimento da instituição no que se refere à persistência inflacionária maior do que a esperada.

Isso acontece, principalmente, entre os bens industriais, apesar da apreciação do real. Por consequência, as medidas de inflação subjacente se situam acima das metas, conforme temos reafirmado. A deterioração do cenário hídrico também foi citada pelo board devido ao seu impacto sobre as tarifas de energia.

Além disso, foi abordado o comportamento altista (esperado) dos preços de serviços, conforme a economia retorna ao normal. Nesse sentido, a autoridade admitiu “revisões relevantes” nas projeções de crescimento para 2021, em um panorama que se desenha bem mais favorável hoje, com reduzidos riscos para a retomada.

Nossa expectativa é que a projeção oficial do BC para o PIB 2021 passe de 3,6% para 5%, número que será divulgado no Relatório Trimestral de Inflação, no dia 24 de junho.

Em agosto, julgamos que o BC deva elevar a taxa Selic em 75 bps e “telegrafar” novamente uma alta da mesma magnitude para setembro, sendo seguida por mais um ajuste de 50 bps em outubro, trazendo a taxa Selic para 6,25%. Esse nível deve permanecer até o final de 2021, alinhado ao que consideramos juro nominal neutro (entre 6,0% e 6,5%).

Ao longo desse processo, o BC reforçará bastante seu compromisso com a meta para 2022, até efetivamente conter qualquer ímpeto altista das expectativas de mercado e/ou projeções oficiais. Confira as projeções para os indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 6% em 2021, 3,9% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • IGP-M: 7,32% em 2019, 23,14% em 2020, 18,1% em 2021, 6,1% em 2022 e 4% em 2023;
  • Câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,15 em 2021, R$ 5,25 em 2022 e R$ 5,15 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 6,25% em 2021, 6,5% em 2022 e 6,5% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, -4,1% em 2020, 5,2% em 2021, 3% em 2022 e 3% em 2023.

O que achou das previsões do Radar da Economia? Deixe seu comentário no post.

*O Banco ABC não interpreta o conteúdo desta publicação como consultoria jurídica, contábil, fiscal ou de investimento ou como uma recomendação, portanto, nenhum investimento, desinvestimento ou outras ações ou decisões financeiras devem se basear apenas nas informações contidas nesta publicação. O Banco ABC não faz qualquer representação ou garantia, expressa ou implícita, quanto à exatidão, plenitude e confiabilidade das informações, estimativas ou projeções quanto a eventos que possam ocorrer no futuro. Não há garantia de que quaisquer dessas estimativas ou projeções serão alcançadas. Nada aqui contido é, ou deve ser entendido como, uma promessa ou representação do passado ou do futuro. O Banco ABC se exonera, expressamente, de toda e qualquer responsabilidade relacionada ou resultante da utilização desta publicação.

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