Radar da Economia: A análise da política monetária nos países desenvolvidos

Nos últimos anos, os principais bancos centrais (BCs) do mundo desenvolvido reformularam total ou parcialmente as suas respectivas estratégias de política monetária. Neste Radar da Economia, buscamos entender melhor esse movimento, especialmente em um contexto de retomada da economia global e de novas pressões inflacionárias. Confira.

Cenário atual

Recentemente, o Banco Central Europeu (BCE) se uniu ao Federal Reserve (FED) e ao Banco do Japão (BoJ). O motivo foi a busca por instrumentos e metas mais apropriados para o efetivo controle do nível geral de preços.

O pano de fundo em que essas mudanças foram pensadas é o ambiente global de inflação estruturalmente mais baixa. Vivemos nesse cenário há mais de uma década, sendo que isso é reflexo do crescimento econômico mais lento, da baixa produtividade e do envelhecimento populacional.

Esse contexto ocorre apesar da imensa injeção de liquidez nas maiores economias do mundo. A medida acontece desde 2008 por meio de programas de flexibilização quantitativa (Quantitative Easing, ou QE) e das taxas básicas de juros mantidas na mínima histórica.

De fato, trata-se de um ambiente global em que as taxas reais de juros de equilíbrio são menores. Com isso, houve uma redução da eficácia das taxas nominais de juros como instrumentos dos BCs para impulsionar a atividade.

Tanto é que medidas não convencionais, como a compra de títulos, têm sido abertamente implementadas pelas principais autoridades monetárias desde 2008. Nessa encruzilhada, o propósito de novas estratégias monetárias é apenas um: acelerar o ritmo de alta dos preços, de modo a elevar também as taxas de juros de mercado ajustadas pela inflação.

Esse objetivo é perseguido tanto por Estados Unidos quanto por Europa e Japão. Por sua vez, isso tende a proporcionar aos BCs um espaço maior de manobra para voltar a utilizar a taxa básica de juros como ferramenta política.

Cabe aqui a pergunta: como acelerar a inflação nesse contexto? A resposta está no manejo das expectativas para cima por meio da fixação de metas inflacionárias mais “folgadas”, ou seja, mais permissivas.

Conforme as expectativas para a inflação sobem, o indicador efetivo também tende a ser maior. Isso é detectável em versões empíricas da Curva de Phillips, como mostramos no Radar da Economia “Novas perspectivas para a política monetária brasileira”.

Perspectivas

Nesse contexto apresentado, a revisão de estratégia divulgada no começo de julho pelo BCE — e referendada na reunião da semana terminada em 23 de julho — é bastante elucidativa. A maior tolerância do board à alta dos preços ficou evidente na discreta mudança da meta inflacionária a ser perseguida pela instituição: de “abaixo, mas próximas de 2%” para simplesmente “2%” (simétrica).

Em tese, isso implica que desvios positivos ou negativos nas medições do Índice de Preço ao Consumidor (CPI) harmonizado regional são, agora, igualmente indesejáveis sob o ponto de vista da condução monetária. Ainda assim, o novo escopo do BCE contempla também eventual “período transitório”, em que a inflação possa ultrapassar 2% de maneira moderada.

Isso foi feito na esperança de garantir que a meta central seja cumprida no médio prazo. Essa expectativa ainda não foi explicitada na comunicação oficial. Porém, o comportamento histórico da inflação na Europa é revelador.

Nos últimos 10 anos, o CPI da Zona do Euro se situou em patamar igual ou superior a 2% ao ano apenas em 1/4 do tempo (em meses). Essa situação requer certo overshooting na margem, de modo a alcançar a pretendida taxa média.

Decisões

Por isso, na reunião do dia 22 de julho, o BCE manteve as suas principais taxas de juros na mínima histórica. Da mesma forma, o volume do Programa de Compras de Emergência na Pandemia (PEPP) e do Programa de Compra de Ativos (APP).

Em termos de guidance, a autoridade europeia assegurou que as taxas de juros permanecerão nos seus níveis atuais ou mais baixos. Isso deve ocorrer até que o objetivo inflacionário de 2% seja alcançado, “bem antes do final do seu horizonte de projeção”.

Além disso, o discurso da presidente Christine Lagarde, durante a coletiva de imprensa após a decisão, também sugeriu que a política monetária permanecerá acomodatícia por bastante tempo. Especialmente, em um contexto em que as pressões inflacionárias hoje observadas são consideradas essencialmente transitórias.

FED

Em termos de “folga” ao redor da meta inflacionária central, o FED tem sido mais explícito do que o BCE. Em sua nova estrutura de política monetária, em vigor há quase um ano, o Banco Central americano confirmou a promessa de incentivar períodos de alta inflação, acima de 2% “por algum tempo”.

O objetivo é compensar os anos em que os aumentos de preços foram muito fracos. Afinal, ao mesmo tempo, a função de reação do FED passou a admitir mais peso para as variáveis do mercado de trabalho. Isso vale tanto para o mero desvio da taxa de desemprego versus seu nível de equilíbrio quanto para medidas mais amplas de inclusão social (minorias étnicas, gênero e renda) e taxa de participação.

É importante observar que o conceito de buscar uma média da inflação no tempo tem evoluído lentamente entre os BCs. Inclusive, o BoJ enveredou por esse caminho no início dos anos 2000.

Análise

A rigor, os três bancos centrais adotaram metas simples de inflação (2%) inicialmente. A convicção era de que alcançariam esse nível e permaneceriam nele. Porém, por um longo tempo, não o fizeram.

Aspectos como tecnologia, globalização e demografia dificultaram o controle efetivo da taxa inflacionária no âmbito global. Com isso, o ambiente seguiu desinflacionário. Por outro lado, a conjuntura atual traz desafios comuns a todos.

Com o progresso da vacinação e a subsequente reabertura econômica pós-COVID, a perspectiva de maior inflação ganhou ímpeto. Os gargalos de oferta têm elevado os preços de forma mais intensa e prolongada do que o previsto. Isso ocorre tanto no segmento de semicondutores quanto no mercado de mão de obra — o caso dos Estados Unidos é emblemático.

Com esse importante choque inflacionário, diferentes membros do FED têm se mostrado mais propensos a iniciar o processo de normalização monetária. O primeiro passo para alcançar esse objetivo é reduzir a compra de ativos.

Inclusive, a reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) da última semana de julho trará detalhes adicionais dessa discussão sobre o tapering. Também abordamos o assunto no Radar da Economia “O possível aumento da taxa de juros nos EUA e suas implicações”.

Enquanto isso, os BCs na Europa e no Japão têm reafirmado suas posturas acomodatícias, já que as economias estão em ritmo ainda morno. Quanto aos principais países emergentes, suas posturas monetárias se inverteram desde o início de 2021.

Para ter uma ideia, Brasil, México, Rússia, Chile, Turquia e Ucrânia são exemplos de países que iniciaram ciclos de alta nos juros. Talvez a aceleração inflacionária almejada pelos BCs desenvolvidos na última década esteja se materializando mundialmente agora.

Pode ser que isso aconteça devido a um “empurrãozinho” vindo dos recentes choques de oferta (tal como o petróleo nos anos 1970). Portanto, no horizonte relevante, isso exigirá também a normalização da política monetária em todos os países avançados.

No Brasil, atualizamos as perspectivas. Veja como ficam:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 6,8% em 2021, 3,7% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • IGP-M: 7,32% em 2019, 23,14% em 2020, 18,5% em 2021, 6,1% em 2022 e 4% em 2023;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5 em 2021, R$ 5,15 em 2022 e R$ 5,05 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 6,5% em 2021, 6,5% em 2022 e 6,5% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, -4,1% em 2020, 5,2% em 2021, 3% em 2022 e 3% em 2023.

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