Radar da Economia: Selic deve chegar a 7% e permanecer nesse patamar até 2023

A mais recente reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) teve um desfecho bastante alinhado ao discutido no Radar da Economia “Selic deve chegar a 5,25% ao ano”. A sessão terminou no dia 4 de agosto. Na ocasião, foi ajustada a taxa básica de juros em 100 pontos-base (bps), chegando a 5,25%. A decisão foi unânime.

Mais do que isso, o Copom sinalizou uma alta da mesma magnitude na próxima reunião, que acontecerá em setembro. Ainda destacou que conduzirá a política monetária para um plano mais restritivo ao final desse ciclo.

Ou seja, o Banco Central (BC) se desfez do seu compromisso anterior, que era o de normalizar a taxa Selic até o seu nível neutro. Agora, a taxa será ajustada até superar esse patamar em grau suficiente para assegurar o cumprimento das metas inflacionárias de 2022 e 2023.

Em resumo e parafraseando o ex-presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, o BC fará o que for preciso (“whatever it takes“) para entregar as metas centrais de 3,5% e 3,25% para 2022 e 2023, respectivamente. Vamos entender melhor esse contexto.

Destaques da reunião do Copom

No comunicado após a reunião de agosto, a leitura da autoridade a respeito do quadro inflacionário doméstico mostrou um grau de desconforto acima do usual. Na visão do BC, a inflação se mostra, agora, mais persistente.

Além disso, os dados recentes trouxeram uma composição mais desfavorável. Já argumentamos essa questão no Radar da Economia “Choques de preços e os impactos na inflação”.

O destaque é para as surpresas altistas observadas na inflação subjacente de serviços. A continuidade da pressão sobre bens industriais também foi positiva. Ambas puxaram as medidas de núcleos para cima.

Além desses componentes mais estáveis do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), o BC enfatizou que há itens voláteis capazes de sofrer pressões adicionais. Eles são energia elétrica e alimentos, já que ambos refletem condições climáticas adversas. Portanto, esses fatores implicaram revisão significativa das projeções de curto prazo da autoridade monetária.

Indicadores

A esse respeito, vale notar que a projeção de cenário básico do BC para o IPCA de 2021 subiu para 6,5%. Antes, era de 5,8%. Esse resultado é ainda mais acima do limite superior da meta oficial, que é de 5,25%.

Mais importante do que isso e considerando o horizonte relevante da política monetária, o IPCA projetado para 2022 foi mantido em 3,5%, de forma alinhada à meta central. Por sua vez, o número para 2023 ficou em 3,2%, levemente abaixo do alvo de 3,25%.

Vale notar que esses resultados partem de trajetórias diferentes para as taxas de juros e de câmbio na comparação com a reunião de junho. A Selic terminal subiu para 7% em 2021, vindo de uma projeção anterior de 6,25%.

Também deve se manter nesse novo nível em 2022, sendo que antes era de 6,5%. Enquanto isso, a hipótese para o dólar passou de R$ 5,05 para R$ 5,15 no período. Partindo desses níveis de taxa de câmbio, o BC supõe ainda que a taxa USDBRL seguirá a paridade do poder de compra no horizonte relevante.

Análise

As projeções do BC mostraram movimento também alinhado ao que aguardávamos. Contudo, chamaram a atenção ao sugerirem que um nível de juros bem mais brando do que o precificado no mercado (7% versus 8%) já é suficiente para assegurar a convergência do IPCA para as metas.

Obviamente, são diferentes “funções de resposta”. No entanto, a essência dessa discussão reside, a rigor, na hipótese sobre o “juro neutro” adotada pelo BC. Esse foi o ponto que mais rendeu debates entre os analistas econômicos após a decisão do Copom.

A taxa de juros real neutra (r*) diz respeito à taxa consistente, no médio prazo, com a inflação na meta e o crescimento do produto igual ao crescimento potencial. Nesse sentido, quando a taxa de juros real efetiva está acima do seu valor neutro, a política monetária é contracionista. Quanto está abaixo, é expansionista.

Para o próprio BC, hoje, r* se situa em torno de 3%, segundo os resultados dos modelos proprietários da autoridade, tal como exposto no Relatório de Inflação de março de 2021. Dessa forma, o juro nominal neutro com que o BC trabalha atualmente tende a ficar ao redor de 6,5%. Ou seja, r* equivale a 3% e é somado a 3,5% da meta inflacionária, ou n*.

Por isso, as simulações publicadas na semana da reunião pelo Copom mostram convergência do IPCA em 2022 e 2023, com a taxa Selic em 7%. Há um discreto desvio para baixo, de -5bps, do Índice de Preços ao Consumidor Amplo projetado em 2023.

A rigor, isso parece sugerir que o nível terminal de juros (7%) é suficiente para equilibrar o xadrez inflacionário. Pelo menos, no cenário básico da autoridade. Além disso, esse horizonte ganhará cada vez mais relevância nas decisões futuras da política monetária.

Balanço de riscos

O Copom ainda menciona que o risco fiscal elevado segue criando uma assimetria altista nas projeções. Esse é um ponto que pode ser explorado na ata da reunião que será publicada no dia 10 de agosto.

Caso os membros do BC realmente antevejam um orçamento de juros superior ao limitado pelo seu cenário básico, eles precisarão expor um cenário alternativo de projeções e choques. Isso já foi feito anteriormente no Relatório de Inflação de dezembro de 2020.

Nossas simulações — que replicam aquelas usadas pelo BC — sugerem que elevações adicionais dos juros além desse nível (7%) poderiam gerar projeções de IPCA “consideravelmente abaixo” do centro da meta em 2022 no cenário básico, isto é, entre 3% e 3,2%.

Isso mesmo com taxas do Produto Interno Bruto (PIB) acima de 5% em 2021. Assim, para confirmar um budget maior de ajuste (acima de 7% com tudo mais constante), o BC precisaria de fato trabalhar e detalhar esse eventual cenário alternativo de choques altistas sobre o IPCA.

Nesse contexto, além da alta adicional de 100 bps, já precificada para a taxa Selic em setembro, continuamos projetando um ajuste residual de 75 bps em outubro. Com isso, o indicador chegará a 7% ao final do atual ciclo de ajuste monetário. Veja outros indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 6,8% em 2021, 3,7% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • IGP-M: 7,32% em 2019, 23,14% em 2020, 18,5% em 2021, 6,1% em 2022 e 4% em 2023;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5 em 2021, R$ 5,15 em 2022 e R$ 5,05 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 7% em 2021, 7% em 2022 e 7% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, -4,1% em 2020, 5,2% em 2021, 3% em 2022 e 3% em 2023.

Daí em diante, a permanência nesse patamar ainda nos parece o cenário mais provável. Evidentemente, o risco em torno desse número é para cima, especialmente se houver deterioração adicional nas leituras correntes do IPCA ou nas expectativas Focus.

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