Radar da Economia: Postura do BC deve mudar devido à elevação das expectativas inflacionárias

A sucessiva elevação das expectativas inflacionárias para 2022 tem chamado bastante a atenção dos membros do Comitê de Política Monetária (Copom) — e a nossa também. Isso porque as previsões agora se desgarram ainda mais da meta central estipulada para 2021, que é de 3,5%.

Para ter uma ideia, de meados de junho até a metade de agosto, a mediana das projeções compiladas no Boletim Focus subiu de 3,78% para 3,9%. Ela mostrou apenas um discreto alívio por volta da metade de julho, quando orbitou ao redor de 3,74%.

Esse movimento ocorreu apesar da postura monetária mais restritiva praticada pelo Banco Central (BC), que foi assimilada pelos participantes do mercado. Tanto é que a taxa de juros embutida nas projeções Focus passou de 6,25% para 7,5% até o final de 2021.

Por outro lado, em seu cenário básico mais recente — que pressupõe Selic em 7% —, as projeções centrais do BC para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) se situam em torno de 3,5% para 2022 e 3,2% para 2023. Esses resultados vêm de 6,5% em 2021.

Em relação aos nossos números, temos inflação IPCA de 7,1% em 2021, cedendo para 3,7% para 2022 e 3,3% para 2023. Assim, a taxa básica de juros fica em 7,75% em 2021 e 2022.

Nesse quadro, pensando estritamente no horizonte de 2022, as expectativas Focus nos parecem “esticadas”. Especialmente ao considerarmos que as hipóteses para taxa de câmbio, Produto Interno Bruto (PIB) e preços administrados mostram pouca disparidade.

Esse é o tema que voltamos a investigar neste Radar da Economia, enquadrados na discussão de política monetária. Nesse contexto, avaliamos que a resposta do BC pode ser ainda mais tempestiva do que esperamos, caso as expectativas sigam em deterioração, mesmo que o horizonte de 2023 ganhe mais relevância no decorrer do tempo.

Expectativas de inflação

Um ponto interessante para iniciar essa discussão diz respeito ao padrão de resposta das expectativas para a inflação. Em tese, a continuação do ajuste monetário pelo BC em ritmo mais rápido do que o antevisto (+100 bps) é um elemento central.

Ele está junto da reafirmação contínua do compromisso irrestrito com a meta central. Esses dois elementos atuam de forma robusta na contenção das expectativas. Tanto é que estudos feitos pelo próprio BC mostram que os mais importantes fatores que as impactam no médio prazo são:

  • postura monetária;
  • meta central, que exerce poder de atração/credibilidade;
  • hiato do Produto;
  • comportamento inercial da inflação passada.

Com as revisões para baixo, ainda que discretas, no PIB de 2021, avaliamos que esse é o fator inercial que tende a ser o principal responsável por parte relevante do descolamento das expectativas. Pelo menos, na conjuntura atual.

Segundo nossos modelos, inclusive, o desvio inflacionário de +20 bps projetado em nosso cenário para o IPCA (3,7% versus 3,5%) pode ser totalmente creditado ao efeito da inércia. Isso porque projetamos o IPCA 2021 em 7,1%.

Frente às expectativas Focus — IPCA 2022 em 3,9% —, ainda “sobram” +20 bps de desvio. Isso pode estar associado à eventual perda de credibilidade da postura monetária ou da própria meta central. A rigor, nos parecem casos um tanto extremos, contra os quais o BC já atua de maneira incisiva.

Possibilidades

A possibilidade de que novos choques de oferta estejam sendo paulatinamente incorporados ao cenário inflacionário dos agentes é outro aspecto que falta saber. Essas situações podem ser causadas por clima, gargalos setoriais, preços administrados etc.

Portanto, seriam diferentes hipóteses de trabalho — fruto da avaliação distinta de um amplo conjunto de informações disponíveis. Nesse caso, a postura tradicional do Copom seria a de acomodar os impactos primários desses choques e combater apenas seus efeitos secundários, majoritariamente, sobre as expectativas.

Nossas simulações sugerem que o efeito secundário a ser combatido em 2022 poderia somar até +30 bps no IPCA de 2021. Essa análise é baseada em modelos de médio prazo e partindo de premissas históricas razoáveis para tais choques.

Como conclusão, ao juntarmos esses dois fatores explicativos — tanto a inércia quanto choques de oferta —, podemos entender melhor a composição das expectativas inflacionárias para 2022. Uma vez controlado o efeito inercial do IPCA corrente mais “salgado”, entendemos que taxas inflacionárias acima do projetado em nosso cenário-base para 2022 (3,7%) parecem embutir a persistência de choques inflacionários e/ou cenários adversos, de difícil previsibilidade.

Isso nos parece até bem razoável. Assim sendo, esse fator seguirá oscilando para cima ou para baixo em função desses desenvolvimentos, que podem ser climáticos, setoriais, entre outros. Nesse quadro atual, ainda entendemos que o BC deve ajustar a Selic em +100 bps nas duas próximas reuniões do Comitê, em setembro e em outubro.

Além disso, deverá incrementá-la em +50 bps ao final de 2021, levando-a para 7,75%. Veja as perspectivas para outros indicadores:

  • IPCA: 4,31% em 2019, 4,52% em 2020, 7,1% em 2021, 3,7% em 2022 e 3,25% em 2023;
  • IGP-M: 7,32% em 2019, 23,14% em 2020, 18,6% em 2021, 6,1% em 2022 e 4% em 2023;
  • câmbio: R$ 4,03 em 2019, R$ 5,20 em 2020, R$ 5,04 em 2021, R$ 5,17 em 2022, R$ 5,05 em 2023;
  • Selic: 4,5% em 2019, 2% em 2020, 7,75% em 2021, 7,75% em 2022 e 6,5% em 2023;
  • PIB: 1,4% em 2019, -4,1% em 2020, 5,2% em 2021, 2,5% em 2022 e 2,5% em 2023.

Portanto, avaliamos que a resposta do BC pode ser ainda mais tempestiva do que esperamos, caso as expectativas Focus sigam em deterioração por qualquer motivo que seja. Acreditamos que isso acontecerá mesmo que o horizonte de 2023 ganhe maior relevância no decorrer do tempo.

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