Radar da Economia: Taxa Selic: como será o cenário futuro?

O “ajuste fino” da política monetária brasileira tem sido o foco de intensas discussões entre os participantes do mercado. Nesta coluna, vamos trazer uma contribuição. Afinal, a semana que encerrou em 24 de janeiro foi marcada por indicadores importantes de inflação e emprego, além de discursos de policy makers.

Em resumo, devido a projeções oficiais do Banco Central (BC), é mais provável que a taxa Selic permaneça estável em seu patamar atual de 4,5% nas próximas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom). Junto a isso está a avaliação qualitativa do quadro inflacionário mais recente e a dinâmica favorável da atividade doméstica.

Essa postura cautelosa foi confirmada em manifestações recentes da autoridade monetária. A questão é: quais dados confirmam essa projeção? Vamos debater o assunto a partir de agora.

Resultados do BC

O modelo econométrico do BC mostra que, no cenário-base, as projeções oficiais tendem a ficar basicamente estáveis na comparação com a reunião anterior. A exceção são alterações — talvez discricionárias —nos preços administrados e/ou de alimentos.

Isso acontece porque as hipóteses básicas do cenário híbrido — que supõe câmbio constante e trajetória da Selic idêntica à do Boletim Focus — não foram alteradas desde a reunião de 11 de dezembro. A taxa de câmbio continua em aproximadamente R$ 4,20 na média móvel de cinco dias.

Por sua vez, a trajetória da Selic derivada do Focus deverá encerrar o primeiro trimestre de 2020 em 4,25%. Desse resultado, permanecerá em 4,25% no segundo trimestre e subirá para 4,5% já no quarto trimestre. Com isso, deverá finalizar 2021 em 6,25%.

Considerando o cenário híbrido, nossas simulações ainda apontam para o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) ao redor de 3,7% em 2020 e 2021. Em 2022, deverá cair para 3,5%.

Todos esses números são, basicamente, os mesmos já previstos em dezembro. Na comunicação oficial, o IPCA de 3,7% para 2020 tem sido qualificado como “ligeiramente abaixo da meta”, já que essa é de 4%. Em 2021, entende-se que está “ao redor da meta”, porque essa é de 3,75%.

Esses termos sugerem tranquilidade da autoridade monetária com o cenário inflacionário atual e pouca propensão a estímulos adicionais de juros. Essa situação seria compatível com “IPCA projetado abaixo da meta” no horizonte relevante.

Ainda é importante fazer uma ressalva sobre as simulações do modelo do BC. Ele diz respeito às hipóteses para os preços administrados e de alimentos. No primeiro caso, considerando o cenário híbrido, as projeções oficiais ficavam em 3,9% para 2020 e 4,1% para 2021. Esse resultado era em dezembro.

De lá para cá, especialmente em relação a 2020, a perspectiva para os reajustes de eletricidade parece ter ficado ainda menor em função da composição mais favorável de custos das tarifas.

Isso poderia provocar revisões para baixo do 3,9% inicialmente simulado para os administrados. Com peso em torno de 25% no IPCA total, essa alteração de administrados tenderia a reduzir também o IPCA total projetado, que está em 3,7%.

No segundo caso, referente à inflação de alimentos, a dúvida em torno das projeções oficiais está em como o BC vai calibrar, em sua modelagem, a “volta” do choque de preços das carnes observados no final de 2019.

Em ambos os casos — alimentos e administrados —, são intervenções que podem ser realizadas pelo BC, desde que acompanhadas de uma comunicação esclarecedora e sem custos para sua credibilidade.

Voltando aos dados, a pouca propensão a estímulos adicionais foi confirmada pela exclusão, já no statement de dezembro, da menção à “cautela em eventuais novos ajustes”. A frase foi substituída por “cautela na condução da política monetária”, o que é um forward guidance menos restrito e mais alongado no tempo.

Ele guarda semelhanças, inclusive, com a postura do Banco Central dos Estados Unidos, o FED, e de outras instituições do gênero no mundo, especialmente em contexto de pausa. Assim, em nossa visão, com a consideração da mudança de comunicação sinalizada em dezembro, a relativa estabilidade das projeções no cenário-base e a avaliação do BC sobre essas previsões, é provável que a taxa Selic continue em 4,5% nas próximas reuniões.

Essa perspectiva foi ainda mais reforçada pelos indicadores de inflação (IPCA-15) e atividade (confiança e Cadastro Geral de Empregados e Desempregados — CAGED), publicados na semana finalizada em 24 de janeiro.

Resultados do IPCA

Os indicadores qualitativos do IPCA-15 foram piores do que o esperado. Seu índice de difusão, que mede o porcentual de subitens com inflação no mês, subiu de 55,6% para 67,7%— acima da média de longo prazo, que é de 62%.

Além disso, em função da maior inflação de “alimentação fora do domicílio”, o subgrupo de “serviços subjacentes” acelerou para 3,7% ao ano e a média dos 7 índices de núcleo acompanhados pelo BC foi elevado para 3,2% ao ano. Olhando exclusivamente para os núcleos que guardam maior correlação com a atividade econômica, observamos também a alta para 3,2% ao ano — em outubro, estava em 2,7%.

Esses dados de núcleo são monitorados tempestivamente pelo BC com o foco na tendência inflacionária doméstica. Obviamente, são taxas de núcleo ainda “confortáveis”, conforme a terminologia oficial, e compatíveis com o nível atual do hiato do Produto Interno Bruto (PIB) e o próprio ambiente de expectativas ancoradas.

Em outras palavras, os núcleos por volta de 3,2% ao ano não mudam a atual postura estimuladora do Copom. Contudo, conforme o BC discutiu no parágrafo 14 da ata de dezembro, a alta dos núcleos pode ser um indício prévio de queda mais rápida da ociosidade.

Isso acontece porque a conjuntura dos mercados de crédito e de capitais é de mudanças estruturais, que potencializam os efeitos da taxa de juros. Esse aspecto é ainda mais importante quando a sensibilidade dos modelos é questionada pela própria autoridade, à luz dessas mudanças estruturais e da falta de “comparativos históricos”, de acordo com o parágrafo 13 da ata.

Sob o ponto de vista da política monetária, portanto, essa leitura do IPCA-15 de janeiro também parece compatível com uma abordagem cautelosa por parte do BC no atual estágio do ciclo de ajustes. Obviamente, sua postura prosseguirá estimulativa, ou seja, juros efetivos abaixo do neutro. Contudo, não parece que o “qualitativo” desse indicador colaboraria para uma queda de -25 bps na próxima reunião.

Resultados da atividade econômica

Quanto à atividade, os dados de confiança econômica e geração de emprego publicados na semana terminada em 24 de janeiro continuam em trajetória positiva. Ele está alinhado à perspectiva favorável para a economia doméstica, conforme discutido no último Opinião.

Com isso, julgamos ser muito baixa a probabilidade do BC reduzir suas projeções atuais para o PIB, que é de 1,2% em 2019 e de 2,2% em 2020. Por sua vez, isso não motivaria eventual ajuste adicional de juros no curto prazo.

Analisando os dados, vemos que o Índice de Confiança da Indústria (ICI), calculado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV), aumentou 1,1 ponto em janeiro e chegou a 100,5 pontos. Com isso, apresentou crescimento acumulado de 5,2% desde outubro.

É importante notar que esse patamar de janeiro, de 100,5 pontos, superou o limiar favorável, que é de 100 pontos, pela primeira vez desde maio de 2018. Na margem, o componente de expectativas (IE) subiu 2,4 pontos. Enquanto isso, o Índice de Situação Atual (ISA) mostrou discreto declínio, de 0,3 ponto.

Além disso, a FGV apontou que o uso da capacidade instalada (NUCI) foi de 75,1% para 75,5% entre dezembro e janeiro, após ajuste sazonal. Ainda houve recuo nos indicadores de estoques. Todos esses dados sugerem haver espaço para crescimento da produção manufatureira no trimestre.

Em relação à confiança dos consumidores (ICC), houve um recuo de 1,2 ponto em janeiro, chegando em 90,4 pontos depois de dois meses em alta. Com isso, sua média trimestral manteve tendência positiva.

Ainda assim, no mês, houve piora tanto da avaliação sobre o presente (ISA) — que reduziu 0,9 ponto — quanto das expectativas para os próximos meses (IE), com queda de 1,4 ponto. Julgamos que avanços mais consistentes da propensão a consumir dependerão cada vez mais do mercado de trabalho.

Aqui, estão incluídos a formalização, que traz vagas melhores, e o aquecimento da economia, que deve ser gradual. Inclusive, os dados do CAGED apontam nessa direção.

Resultados do CAGED

Segundo o Ministério da Economia, o saldo do CAGED foi negativo em 307 mil vagas em dezembro. O resultado ficou levemente acima da mediana de mercado, que era de -324 mil. No entanto, veio de uma alta de 99 mil em novembro.

No mês, foram verificados saldos negativos generalizados em quase todos os setores pesquisados devido, principalmente, ao padrão usual de demissão de temporários no período. Após ajuste sazonal, contudo, o ritmo do CAGED foi reduzido levemente na margem, passando de 87 mil para 80 mil.

Esse resultado manteve a média móvel trimestral praticamente flat no bimestre, já que essa era de 77 mil. O ritmo equivale a 920 mil vagas por ano e condiz com o projetado para o CAGED total de 2020, que seria de 850 mil vagas. Nossa projeção é derivada do aumento do crescimento econômico esperado, com um PIB de 2,5% no ano.

Com o resultado de dezembro, o CAGED acumulou 560 mil vagas em 2019. EM 2018, havia sido 421 mil vagas. A tendência em 12 meses segue positiva e altamente correlacionada (92%) com o “PIB mensal” do BC, ou seja, o Índice de Atividade Econômica do Banco Central — Brasil (IBC-Br) em 12 meses.

Nesse sentido, os números do CAGED seguem compatível com nossa expectativa de crescimento do PIB ao redor de 1,2% em 2019 e aceleração para 2,5% em 2020. Em paralelo aos dados de contratação, o Ministério também publicou os salários de admissão e demissão mensais.

Eles mostraram variações comportadas. O ritmo de crescimento real tanto dos salários de admissão e de demissão cedeu para perto de zero (interanual) na apuração de dezembro. Portanto, não houve sinal de pressão de salários e custos na inflação.

Em resumo, em decorrência da avaliação qualitativa do quadro inflacionário mais recente, aliada à dinâmica ainda favorável da atividade doméstica e às projeções oficiais que o BC tende a enxergar, parece mais provável que a taxa Selic siga estável em seu patamar atual de 4,5% nas próximas reuniões.

Quer entender mais sobre a taxa básica de juros da economia? Veja tudo que você precisa saber sobre a Selic e entenda melhor essas projeções.

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