Radar da Economia: O patamar do dólar e de outros índices para 2019 e 2020

Sempre que o dólar atinge novos patamares, temos um frisson no mercado. Nesses casos, várias análises devem estimar o efeito da variação cambial para a inflação e seu consequente impacto sobre a política monetária.

É sobre isso que falaremos nesta Coluna do Economista, a fim de saber qual deve ser o comportamento da moeda americana e seu efeito na condução dos juros por parte do Banco Central (BCB). Acompanhe a análise!

A análise histórica do segundo semestre

O primeiro passo para compreender o cenário da semana do dia 29 de novembro é dividir os fatores em estruturais e choques. Os primeiros se concretizaram na mudança de patamar nos juros e o cenário internacional mais hostil. Em relação aos últimos, listamos a frustração com o leilão da cessão onerosa e as revisões das contas externas.

Entender como os critérios dos juros e da Guerra Comercial evoluíram ajuda a compreender o motivo pelo qual o dólar ficou pressionado durante boa parte do 2º semestre de 2019. Além disso, contribui para a desmistificação de algumas ideias, como a de que a aprovação da Reforma da Previdência não trouxe melhora para os preços dos ativos brasileiros.

Para compreender esse contexto, voltamos ao início de julho de 2019, quando a Reforma da Previdência foi aprovada em 1º turno na Câmara dos Deputados. O texto básico da Proposta de Emenda Constitucional (PEC) foi aceito em 10 de julho. Por sua vez, a redação final foi referendada em 12 de julho.

Na semana anterior a esses fatos, o dólar valida R$3,85. No dia 18 de julho, chegou à mínima de R$3,72 — verificou-se, aqui, uma valorização do real de 3,5% em apenas duas semanas. No Ibovespa, a alta foi de quase 5% no mesmo período.

A partir de então, houve uma reversão de ambos os movimentos. O que aconteceu? Nada relacionado à Reforma da Previdência, porque o Congresso entrou em recesso na época e a discussão sobre o assunto só voltaria à tona no início de agosto.

Se analisarmos, os resultados do dólar também não tiveram interferência do governo Jair Bolsonaro. Isso porque as celeumas externas referentes às queimadas na Amazônia e em outros locais do País ocorreram em agosto. Portanto, precisamos procurar algum fator no cenário externo.

A importância da Guerra Comercial

A nossa análise precisa considerar o índice de volatilidade do Standard & Poor’s (S&P) como forma de mensurar o nervosismo do mercado externo. Verificando o resultado do período entre o melhor momento verificado acima e o início de agosto, percebe-se que o indicador passou de 12,4 pontos para 24,6 pontos.

Esse resultado apresentou uma alta de 98%, o que oferece uma boa sinalização de que o problema veio do exterior. Com a fonte verificada, ainda precisamos encontrar o motivo. Todos os indícios recaem sobre a Guerra Comercial. Tanto é que, na Opinião ABC Brasil 637, de 2 de agosto de 2019, escrevemos:

Portanto, se algo poderia mudar essa percepção de que o FED (Banco Central americano) seria mais conservador na condução da política monetária, seria um recrudescimento nas tensões entre os EUA e a China. Após o encontro entre os seus presidentes na reunião do G-20, parecia que essa guerra entraram em um período de ‘banho-maria’… Parecia. No dia seguinte à reunião, o presidente americano, Donald Trump, resolveu colocar óleo na fervura anunciando que as tarifas sobre os produtos chineses, que foram congeladas na reunião do G-20, seria impostas a partir de 1º de setembro.

Associado a essa piora nas perspectivas para a Guerra Comercial, começamos a ter dados ruins na economia de vários países importantes, especialmente a China e a Alemanha. Desde então, a situação mais negativa para a disputa entre os Estados Unidos e o país oriental começou a se materializar nas projeções do mercado.

O cenário nacional a partir da piora do contexto externo

Com isso, o patamar dos ativos mudou ao redor do mundo, inclusive no Brasil. Aproximadamente nessa época, também foi verificada uma modificação relevante nas projeções para a trajetória futura dos juros no País.

Tendo como base o Boletim Focus do início de julho de 2019, a previsão da Selic para o final do ano era de 5,5% a.a. e de 6% a.a. para o final de 2020. Um mês depois, essas projeções eram de 5% a.a. e de 5,5% a.a. Assim, a tendência de redução monotônica até atingir o mínimo de 4,5% a.a. para 2019 e de 4,25% a.a. para 2020 foi mantida.

Essa alternação nas perspectivas para a trajetória de juros teve o mesmo impacto sobre as cotações que a mudança de patamar dos ativos mundiais devido à Guerra Comercial. Assim como a disputa entre China e Estados Unidos, quando os dados de nível de atividade mundial começaram a piorar — especialmente no caso dos juros —, o mercado percebeu que a mudança era muito maior que os números.

A partir de então, os detalhes das contas externas passaram a ser observados. A análise de rubricas, como “Remessa de Lucros e Dividendos” e “Rolagem de Vencimentos Externos”, consolidou a ideia de que a trajetória para o fluxo cambial foi alterada de forma estrutural, não pontual.

Isso significa que, com juros “normais”, vale mais a pena buscar rentabilidade em países com taxas mais elevadas, como o México, que está em 7,5%. Além disso, é interessante proteger sua posição em uma moeda com índices mais baixos, como o Brasil.

Ao mesmo tempo, não vale a pena manter no caixa local os lucros das matrizes brasileiras. Uma alternativa melhor é captar recursos no mercado brasileiro para pré-pagar os vencimentos externos.

Todos esses fatores listados até aqui são os principais motivos estruturais para o mercado de câmbio ter sido pressionado durante boa parte do semestre. Essas questões são intrínsecas ao novo cenário da economia mundial, em geral, e brasileira, em particular. Por isso, devem nos acompanhar por algum tempo.

Eventos pontuais que interferiram nos resultados

Mais que isso, alguns eventos pontuais amplificaram a pressão. Entre falas mal interpretadas de autoridades econômicas e problemas com os vizinhos, há um deles que ainda suscita análises como sendo estrutural, mas que também é pontual: o leilão da cessão onerosa do pré-sal.

O tema foi abordado na Opinião ABC Brasil 651, na qual foi realçada exatamente sua relação com características do próprio leilão. Ou seja, um problema pontual, ainda que parecesse ser um derivado da percepção do investidor estrangeiro por ativos brasileiros:

No caso dos leilões de petróleo, acreditamos que o pessimismo resultante foi exagerado. Certamente, a frustração com a entrada de recursos externos menor do que a esperada faz sentido, mas a ideia de que esse foi um exemplo de que existe uma relutância do investidor estrangeiro em vir para o Brasil não tem sustentação nos fatos.

Verificando o que é consistente e descartando o que é marola, é possível afirmar que, se o dólar a R$4,25 parece exagerado, níveis abaixo de R$4 também podem ser difíceis de serem encontrados em curto prazo.

As expectativas para os próximos meses

Os modelos que tentam mensurar o nível “justo” do câmbio por meio de variáveis estruturais sinalizam que níveis ao redor de R$4,05 parecem mais razoáveis. Essa revisão já seria suficiente para elevar as projeções para o dólar no final de 2019 de R$4 para R$4,05.

Ao considerar que há menor liquidez no final do ano, deixamos esse número para algo ao redor de R$4,10. Com isso, mudamos também a projeção para o final de 2020 de R$4,15 para R$4,21.

Assim, podemos perguntar: o que seria relevante observar para saber se podemos ficar mais otimistas ou pessimistas com relação a essas projeções? No caso da Guerra Comercial, devemos focar no dia 15 de dezembro. Essa é a data marcada para a imposição de uma nova rodada de aumento de tarifas americanas sobre produtos chineses.

Elas estavam programas para serem válidas desde outubro, mas foram postergadas para abrir caminho para um acordo em três fases. A ideia era que, antes dessa data limite, a primeira fase estivesse finalizada e a nova rodada de tarifação fosse suspensa.

No entanto, ainda não há uma decisão final sobre o assunto, somente idas e vindas que geram muita volatilidade. A partir da análise das informações atuais, há três cenários para 15 de dezembro e, por consequência, para o impacto desse eventos nas projeções de câmbio:

  • não há acordo, as tarifas são implementadas e a perspectiva de manutenção das conversas fica prejudicada;
  • não há acordo, mas as duas partes adiam a entrada em vigor das tarifas e permanecem em diálogo;
  • efetiva-se a primeira fase do acordo.

No primeiro cenário, o dólar a R$4,10 pode ser considerado piso e novos recordes poderão ser testados. No último contexto, quem tem viagem internacional marcada para as férias vai ganhar um presente de Natal, com o teto da moeda em R$4,10. Por fim, a segunda possibilidade seria o de manutenção do status quo, ou seja, é uma situação neutra para as projeções.

O contexto dos juros

A análise dos juros precisa ser feita a partir da relação entre inflação e crescimento. Para isso, a primeira semana de dezembro deve ser bastante favorável. Isso porque será divulgado o Produto Interno Bruto (PIB) do 3º trimestre no dia 3 e do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) no dia 6.

Como mostrado, as revisões para baixo da Selic adicionaram mais pressão sobre o mercado de câmbio. As motivações desse movimento foram inúmeras pioras de nível de atividade e patamares mais baixos da inflação, ou seja, as surpresas eram sempre para baixo em ambos os casos.

Portanto, se a tendência das revisões aumentar, isso vai ajudar a sustentar o real frente ao dólar. Para o resultado do dia 3, esperamos que o PIB do 3º trimestre cresça 0,5% na comparação com o 2º trimestre. Para o do dia 6, uma alta de 0,49%.

Esses percentuais são compatíveis com um crescimento de 1,2% do PIB e de 3,5% para o IPCA em 2019. Eles também suportam as projeções de que os juros fecharão o ano em 4,5% a.a. e se manterão nesse patamar durante 2020.

Números mais fortes que esses vão aumentar as previsões de que o BCB poderá reduzir os juros em 0,5 ponto percentual, corte esperado para a última reunião, a ser realizada no dia 11 de dezembro. Essa especulação ganhou força com a piora das coletas de preços do grupo “alimentação”, especialmente no complexo de carne.

Entretanto, considerando que já estamos com números mais altos do que o mercado, tanto para inflação quanto para atividade, as nossas projeções para os juros não seriam alteradas com um IPCA mais alto. O motivo principal é a existência de uma “gordura” razoável para a meta desse ano (4,25%) e para a de 2020 (4%). Veja a projeção na tabela abaixo:

  • IPCA: 3,5% em 2019 e 3,7% em 2020;
  • Câmbio (eop S/US$): 4,10 para 2019 e 4,21 para 2020;
  • Selic (eop %): 4,50 para 2019 e 2020;
  • PIB: 1,2% para 2019 e 2,5% para 2020.

Assim, a definição sobre o patamar do dólar depende de vários outros fatores, a serem definidos até o final de dezembro. Até lá, existem diferentes possibilidades, como apresentamos neste post.

E você, concorda com a análise do post ou tem alguma observação a fazer? Deixe seu comentário e explique seu ponto de vista!

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